终端渠道风险累积 明年白酒业绩不确定性增加

　　在三季报业绩披露中，食品饮料板块业绩增速继续领跑市场。其中，白酒板块收入同比增长41.67%，利润同比增长61.96%，继续大幅领先于整个板块。然而，从市场反应来看，除了老白干酒和山西汾酒大幅超出市场预期，向上修正了市场对全年业绩的预期拉动外，酒鬼酒、五粮液、古井贡酒的超预期业绩并没有对股价形成持续的支撑。

　　今年4月份以来，白酒市场销售状况就开始出现明显的疲态，高端酒一批价回落，库存高企，包括二线酒在内的需求低迷阻碍终端动销；然而，由于企业确认销售收入的滞后性以及企业的经营惯性，2012年全年的白酒企业业绩并没有反映出市场的真实状况，增速依旧高企，这种业绩向上、基本面向下的背离形成市场共识后，引发了市场对于2013年企业业绩的担忧，成为压制白酒板块估值的主要因素。

　　高端酒终端销量下滑

　　高端酒终端、渠道销量下滑。中秋国庆节后一批价小幅回落，节日期间高端酒的终端、渠道总体销量同比下滑大约30%～40%，也与去年基数高有关。茅台一批价格节后开始小幅回落约50元，全国基本维持在1400元/瓶～1450元/瓶之间，提价效应支撑的一批价格回升已被消化；五粮液一批价节前并未向往年一样上涨，由于价格较低，旺季期间出货较好，在一定程度上缓解了经销商的库压力，节后一批价小幅下滑，基本维持在690元/瓶～720元/瓶之间，近日由于五粮液提价的消息在经销商中蔓延，多地经销商因资金链吃紧，开始低价甩货以备提价后按时完成销售任务；国窖1573除陕西、湖北、河南、江西等地外动销比较缓慢，厂家在四川、重庆、湖南、广东等地以850元/瓶的价格回收产品，但并未挺住价格，一批价约为730元/瓶～810元/瓶。

　　高库存情况难以有效缓解，春节销售压力更大。整个双节期间的动销状况低于经销商的预期，中秋旺季不旺导致渠道进货意愿进一步降低，影响后续市场的销售。压制白酒需求的政策因素和经济因素尚未有缓解的迹象，预计白酒的动销将持续疲软；白酒企业今年的业绩目标既定，会继续保持较好的业绩增长，持续打款完成任务的压力集中在一批经销商；二批商受市场低迷影响，进货意愿弱，一批商向分销渠道压货空间受限；一批商的高库存状况暂时看不到缓解的可能性，动销、库存和价格将是经销商持续面对的议题。

　　企业和经销商制定的规划目标是基于前几年白酒行业的销售状况，尤其受到去年白酒行业超预期火爆表现的影响，经销商层面和企业层面都提高预期到顶点，但是今年以来白酒行业景气度触顶下滑，经销商满仓白酒遭遇终端动销疲软，库存维持高位，无论是高端品牌还是二线名酒，终端销售情况同比下滑，经销商层面已经开始调整预期，接下来企业层面也会调整业绩预期。

　　二线酒表现好于一线，次高端仍是增长的主要动力。整个中秋国庆双节期间，二线白酒的出货情况好于一线，次高端产品走量好于高端酒。我们分析，最直接的因素是二线白酒节日期间促销力度空前，通过促销向终端压货，例如泸州老窖、洋河、郎酒在全国范围内做陈列、看桌、赠酒等活动，动销状况与促销力度相关性高；更大的背景是，次高端酒向上承接了部分高端酒的消费转移，向下受益于区域的消费升级，品牌、产品和渠道的综合优势保障了今年在酒水行业遇冷的形势下，次高端产品的相对强势。

　　白酒企业相对乐观

　　渠道多元化趋势下，糖酒会招商功能持续淡化，厂商交流以提振经销商信心为主。全国秋季糖酒会人气不高，酒水企业布展分散，企业布展与经销商参与的积极性均不足。这一方面与举办地福建的白酒消费氛围较弱有关，另一方面，更深层次的原因是，随着行业营销模式的转型，尤其是新型团购渠道的兴起，使得企业的招商模式向多元化方向发展，现在的糖酒会更多的承担的是品牌宣传、产品展示和厂商交流平台的作用；与年初各大企业纷纷喊出自己的高增长规划不同，此次糖酒会企业更多的议题是为经销商提振信心。

　　行业情绪较春季糖酒会悲观许多，企业层面依然相对乐观。春季糖酒会期间，大家普遍反映销售情况不佳主要是由于受淡季影响，属正常现象，经销商对市场的担忧比较少，但是秋季糖酒会经过半年的市场运作，无论是经销商层面还是行业专家对当前的白酒行业的情势悲观许多，然而企业层面透露出来的信息依旧比较乐观，主要是因为要向经销商输出信心。

　　今年以来，传统经销商普遍反映销量同比下滑严重。一方面，确实是因为今年以来受到严控“三公消费”、经济减速压制需求的影响，另一方面，新渠道的变革也对传统经销商的分销渠道起到冲击作用。

　 例如，原来的团购客户开始以新型经销商的身份亲自介入酒水流通渠道的运作，一方面自己作为消费者本身就会消费大量产品，同时还可以分享白酒运作的高利润，这种趋势也是造成今年以来经销商层面销量同比下滑的一个原因。

　　看好次高端的持续增长能力

　　挤压式增长替代扩容式增长，看好次高端品牌的成长空间。次高端价格带2012年正式兴起，目前处于高速培育期，2010年市场规模约70亿元，11年规模210亿元左右，仅占全行业规模的6%，市场规模扩张增速150%。2012年上半年，在高端酒受到三公消费、经济减速和投机资本撤出影响，动销持续低迷的情况下，次高端酒的增长保持稳定的高增速，2012年的增速仍将保持在100%左右。我们看好次高端作为未来的主流价格带占到市场份额的20%左右，预计还有3倍的市场空间。

　　在行业面临调整的情形下，二线品牌的优势更加凸显。二线品牌的核心竞争要素是品牌和营销，品牌支撑产品结构升级，营销支撑市场扩张：在消费升级进程中，具备品牌力的企业将获得更大的价位运作空间，通过产品结构提升享受消费升级带来的红利；二线品牌的区域扩张进程加快；二线品牌具有良好的营销能力，受行业波动的影响不会太大，会维持可持续的高增长。

　　三线品牌行业拉力作用边际效益递减，营销推力能否跟上决定其增长的持续性。三线品牌如酒鬼酒、沱牌舍得的品牌知名度和符合行业发展趋势的价位吸引大量业外资本介入，通过嫁接有资金、人脉的新型经销商带来短期的高成长，但是这种高成长是行业拉动、市场拉力的作用。在行业面临景气度触顶下行的趋势下，整个酒水行业面临预期洗牌，这种拉力将被大打折扣，那么这种高成长能否持续还要看企业自身的营销和管理水平推力能否及时给予支撑。