朱启兵：人民币汇率结束11连涨 年末或在6.6附近

　　9月12日，人民币兑美元汇率中间价大幅下跌280个基点，报6.5277，跌幅0.43%，创1月9日以来最大跌幅，结束此前连续11个交易日上涨的势头。未来一段时间，人民币的走势也变得越发扑朔迷离，引人关注。

　　2017年至今，市场中最为亮眼的当属人民币的表现。2016四季度，美元狂飙，人民币对美元快速贬值，市场对2017年的人民币汇率亦普遍悲观。然而，2017年过半，年内第一个交易日(1月3日)的收盘价6.9557已成为底部。9月7日，在岸人民币兑美元官方收盘价报6.4972，升至6.5上方；9月8日，在岸人民币兑美元官方收盘价继续升至6.4617，较2016年底升值近7.55%。

　　要预测人民币的走势，首先要搞清近一段时间影响人民币走势的主要因素。那么，人民币在2017年表现为何如此强劲？

　　从基本面的角度看，此前人民币对美元的贬值压力来自于两个方面：其一是美联储进入加息周期导致的中美利差收窄；其二，也是更深层次的原因，市场对中美两国的经济预期。

　　相比于2016年， 2017年上述两个因素均发生了变化。从利差看，美联储进入加息周期后，中国也在2017年收紧了货币政策，强化金融监管，包括两次上调公开市场逆回购利率。以月平均数据度量，中美10年期国债利差2017年8月为1.42个百分点，较近期低点2016年11月的0.66个百分点上升了一倍有余，为2015年2月以来的最高水平，中美3个月国债利差8月为1.85个百分点，处于2007年以来的平均水平。因此，利差对人民币的升值有一定支撑。

　　从经济增长的角度看，2017年一个显著的变化是，市场对中国和美国经济增长的看法发生逆转。在需求端外需强劲、生产端工业企稳的推动下，中国经济出现了明显的复苏，经济增长强韧程度超乎市场预期。从目前的情形看，2017年的经济增速大概率超过2016年，即2010年以来中国经济将首次出现年度增速的上行。而美国经济尽管仍维持复苏态势，但特朗普的多项政策推进不及预期，使得市场对美国经济增长的乐观预期转冷。一个明显的标志是，7月，IMF上调中国2017年增长预期0.1个百分点至6.7%，8月，又将中国2018—2020年经济增长预测由6%上调至6.4%；同时，7月，IMF下调2017年和2018年美国增速预期0.2和0.4个百分点至2.1%。对中美经济增长的不同看法，意味着对中美投资回报率的预期发生变化，这是支撑人民币年内升值的深层原因。此外，由于美国经济增长低于预期，使得对美联储后续货币政策正常化路径的预期同样发生了变化，市场预期美国货币政策正常化的速度将有所放慢，这进一步强化了中美利差对人民币升值的支撑。

　　除了上述基本面因素外，其他因素也不可忽视。其中一个重要的因素是欧元2017年以来的升值。2017年以来，随着欧洲政治风险的消退，欧元区经济增长的良好表现逐渐为市场所认可，欧央行也开始考虑宽松货币政策的退出，3月已缩减QE规模至每月600亿欧元，进一步退出宽松政策的呼声不断。尽管至今欧央行尚未有进一步的行动，但欧元区经济增长的强劲以及退出宽松政策的预期，已经足以支撑欧元的上涨。而作为美元指数构成中权重最大的货币，欧元的上涨进一步导致了美元的走弱，进而导致人民币对美元升值。

　　除此之外，政策对市场预期的引导也不可忽视。央行逆周期调节因子的引入意在使得人民币兑一篮子真正企稳，被市场解读为官方明确传递出不希望人民币“太弱”的政策意图，直接引发了人民币对美元的快速升值。

　　那么，在强劲升值之后，人民币对美元汇率的后续走势如何？

　　从目前的情况看，年内人民币对美元仍有回调可能。毕竟，美国经济虽低于预期，但仍走在复苏的路上。因此，美联储货币政策正常化的路径并未改变，随着缩表和再次加息日期的临近，美元仍有从近期的低位反弹的可能。而欧洲央行近期强调通胀对政策行动的意义，在年内欧元区通胀难有明显起色的背景下，预计年内欧洲央行难有实质性行动，相应的，欧元有从目前高位调整的可能。

　　从国内经济增长看，7月、8月的出口不及预期，意味着人民币自6月以来的快速升值对出口可能造成了一定影响。近期，央行将外汇风险准备金从20%调整为0，该政策自2016年8月15日开始实施，当时的市场解读是防范资本外流的政策之一。那么，当前该项政策的调整无疑向市场传达了监管部门对当前人民币升值过快的担忧。

　　综合看，我预计美元兑人民币年末在6.6附近，全年升值约5%。

　　尽管人民币对美元年内仍有调整需求，然而，正如外汇储备和银行代客结售汇数据所显示的，人民币的强势升值意味着此前的单向贬值预期已经被打破。中国外汇储备自2017年2月起连续增加7个月。如果说外储增加还有估值的因素，银行结售汇数据则更能反映出资金的实际流动。2017年，银行代客即期结售汇顺差逐步收窄，而远期结售汇更是自4月起连续5个月维持顺差，显示市场对人民币未来贬值的预期已经发生了变化。因此人民币对美元大概率维持双向波动。

　　而如果从更长期的视角看，我认为，人民币对美元汇率在双向波动的同时，整体应维持强势。从中长期经济增长看，中国的增长路径重构面临着贸易的再平衡。我们此前的研究表明，在这一过程中，需经历一个进口增长较快推动国内资本积累和全要素生产率提高的过程，从这一角度看，本币一定程度上的强势是必要的。而中国自2016年开始的去杠杆过程，在客观上有助于中国经济更为稳健地增长，从基本面角度对人民币构成支持。

　　此外，随着人民币加入SDR，人民币国际化迈出重要一步，海外机构势必增加人民币资产的配置，这是对人民币汇率的重要支撑。更进一步考虑，中国经济基本面在主要经济体中相对良好，导致人民币具备了一定的避险属性；而在加入SDR后，人民币具备了演变为国际储备货币的条件，更进一步加强了人民币的避险属性。尽管由于人民币借贷利率相对较高，且仍属管理浮动，距离真正成为避险货币尚远，但不可忽视其避险属性的增强对人民币汇率的支撑。因此，从中长期看，人民币在双向波动的同时，整体偏强。(中新经纬APP)

　　【专家简介】朱启兵，中银国际证券首席宏观分析师，曾任民族证券首席宏观分析师、《经济学》(季刊)编辑部主任等职务。

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