长江期货：套保制度是期货市场稳健运行基石

　　沪深300股指期货运行已经三年多，市场上仍存在因对股指期货运行及操作规律不了解、不熟悉而产生的误解。在此，笔者拟对股指期货乃至商品期货的套期保值管理制度进行分析，帮助投资者了解期货市场，同时希望消除市场上存在的某些误解。

　　“三位一体”的制度设计

　　如何实现为现货市场服务的同时，又能有效防范系统性风险，是期货市场的组织者或监管者的最高原则。期货交易所普遍实施的“限仓”、“大户报告”及“持仓头寸豁免”制度就是这种原则的体现，同时也对市场的稳健运行起到了不可或缺的作用。

　　从限仓制度看，限仓的目的一是为了防范少数投机者凭借大比例持仓的优势，操纵价格或操纵市场；二是防止持仓过度集中于少数投资者，在价格出现不利变动时可能引发巨额损失风险。鉴于历史上重大期货风险的发生都与投机者过大的持仓相关，因此绝大多数期货交易所均对投机账户的持仓上限进行了明确规定。交易所根据品种和市场的实际情况规定限仓数量，也会根据情况的变化而调整。限仓具有强制性，一旦违反，将遭到处罚。

　　限仓是针对投机账户而言的，但客户在限额内怎么做是交易者自己的自由。做空做多都可以，套期保值可以，套利也可以，即使再造出众多的名目给持仓命名都可以。可见，交易所对交易账户实施分类管理中，“投机账户”只是一个名称。对“投机账户”管理的实质是限仓。

　　从大户报告制度看，大户报告制度与限仓制度是有关联的。大户报告制度是指账户持仓达到一定水平时必须向交易所进行报告。报告水平的制定或报告的方式，各交易所有所不同，但原则都是低于限仓额度。报告水平低于持仓限额的目的，是交易所可以提前关注大户的持仓动向和意图，而不是到了持仓限额临界点才去了解，属于未雨绸缪的动作。同样，大户持仓报告标准并不是固定不变的，交易所可以根据市场风险状况进行调整。

　　从持仓头寸的豁免制度看，如果按照限仓制度，受到约束的只是超大户，比如，中金所目前的限仓额为600手，对一个账户内只有5000万元的账户而言，丝毫不起约束作用，因为其即使满仓也到不了600手。如果对全部账户都一律进行限仓，带来的弊端也是明显的，因为市场上中还有另一类不以单边投机为主的超大户。比如，与期货品种有关的现货商，主要是利用期货进行避险操作；还有进行套利交易的超大户，他们在期现之间、期货之间、期货和期权之间套利，尽管持仓头寸庞大，但实际风险远低于单边投机。为避免伤害这些客户的正当交易行为，全世界的交易所基本上都对特殊客户的特定交易策略(套保、套利)推出了持仓头寸豁免制度。

　　既然是豁免，自然要有豁免的理由，并且对如何申请、审核、批准、检查等内容作出相应的规定。中金所的《套期保值与套利交易管理办法》就是相应的管理制度。的确，套期保值是交易者的一种市场行为，但针对一种需要给予头寸豁免的交易行为，制定相应的管理制度难道不应该吗？犹如开汽车是一种行为，但对开车制定相应的交通管理制度没有任何不妥。这并非国内首创，美国、香港等境外成熟市场早已经有了相关管理制度。

　　对基金的监管政策相对宽松

　　在证券投资基金利用股指期货的监管政策上，迄今为止并没有松绑，2010年4月21日发布的《证券投资基金参与股指期货交易指引》仍旧有效。《指引》中规定，基金在任何交易日日终，持有的买入股指期货合约价值，不得超过基金资产净值的10%。基金在任何交易日日终，持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20%。初看上去，该规定似乎偏向股指期货做空，因为多头是10%，空头可以20%，但仔细分析未必。

　　首先，金融衍生品具有杠杆作用，头寸放大之后，做对了放大盈利，做亏了加速亏损，高风险特征非常明显。

　　其次，由于不同的交易主体受到的制约条件不一样，对一些自身受到特殊约束的交易主体作出相应的限制性规定是极其正常的，而公募基金就是这样一个特殊交易主体，其资金来源于成千上万的基民，基金发行时对基民有约束性的承诺，其中包括了投资方式、投资策略以及持股比例、风控措施等。

　　再次，证监会的《指引》已经考虑到了基金合理利用股指期货的需求。至于10%和20%的差别，实际上并没有看上去那么大，假如基金的股票持仓是70%，按20%的比例算，股指期货的空头头寸实际只有14%。最为关键的，必须注意到“合计(轧差计算)应当符合基金合同关于股票投资比例的有关约定”的规定。如果投资比例是60%的话，那就是只能做10%的空头。也就是说，即便最大限度做空，也要确保基金期现货净头寸在总资产的60%以上。而多头是按资产净值算的，10%的比例就是实打实的10%的多头。

　　最后，共同基金在股指期货上的占比实在太小，指望共同基金在股指期货上做多来平衡空头岂非缘木求鱼。实际上，海外共同基金参与衍生品也受到严厉的监管。我们的证券投资基金(公募)与美国的共同基金具有同样的性质，可以这么说，我国的证券投资基金(公募)基本制度就是参照美国的共同基金设计的。这也不难明白，在市场初期，证监会《指引》中的10%和20%的额度已经足够宽松。□长江期货首席经济学家 刘仲元