货币政策微调 “调结构”成未来“政策重点”

　　11月以来的公开市场操作，清晰地显现了央行的最新货币政策意图：

　　一方面，过了月末或季末时点这一关，一旦资金紧张情绪缓解，放水动作立即停止。比如，11月7日和14日，央行间歇式停止公开市场操作；另一方面，通过较高的资金价格，传导了流动性收紧的信号。比如，11月5日、12日、19日、26日的7天期逆回购中标利率，与10月29日月末资金紧张时的价格保持一致。最值得市场关注的是，即便在月末，上周的流动性实际上依然是抽离的：上周二(26日)，央行进行了320亿元7天期逆回购操作，中标利率持平于4.1%；上周四(28日)，开展了190亿元14天期逆回购，中标利率持平于4.3%。虽然央行在上周未对到期的10亿元央票进行续作，一周公开市场累计净投放170亿元，若将500亿元到期国库现金定存考虑在内，则上周实际抽离资金330亿元。

　　这一切让市场机构感到了中国经济重归“去杠杆”之途的阵阵寒意。

　　央行货币政策的微妙变化，并不令市场机构意外：

　　一方面，从外汇占款看，美国QE延缓退出、人民币持续升值以及海外“热钱”对中国改革红利的期待，使得国内流动性重新宽裕，9月外汇流入量增加，央行新增外汇占款大增2682.05亿元；10月末金融机构外汇占款更是骤增至4416.02亿元，大大超出市场预期。外部流动性的极大改善，使银行间总量流动性维持宽松状态，也使央行有必要回收多余流动性。

　　另一方面，10月CPI继续攀升，达3.2%，比上月涨幅扩大0.1个百分点，并创下8个月来的新高，表明通胀仍处上升周期，通胀风险值得警惕。正如李克强总理不久前在中国工会第十六次全国代表大会上所作经济形势报告中强调的，“就货币来说，我们的广义货币供应量M2的余额3月末超过了100万亿元，已经是GDP的两倍了。换句话说，就是‘池子’里的货币已经很多了，再多发票子就有可能导致通货膨胀。大家都知道，恶性通货膨胀，不仅干扰或者说破坏市场，而且会给人民生活带来巨大的副作用和压力，甚至造成人心惶惶。”如果通胀进一步上升，未来不排除央行重启正回购操作，以防范流动性泛滥的可能。

　　更重要的收紧因素则是，10月官方制造业采购经理人指数(PMI)升至51.4%，而9月份为51.1%，该指数已连续4个月回升，并创下18个月来新高；与此同时，10月非制造业PMI也升至14个月新高的56.3%；工业增加值同比增长10.3%，外贸出口同比增长5.6%，中国经济复苏势头进一步巩固。经济的“软着陆”、温和复苏势头的延续，都为央行将货币政策从“保持经济合理增长速度”转向经济“转型升级”创造了条件，腾出了空间。

　　众所周知，6月以来，随着中央推出包括棚户区改造、城市基础设施建设等在内的一系列“微刺激”举措，货币政策悄然偏向稳增长，以至8、9月的社会融资规模和货币信贷都出现了显著增长。在货币政策配合下，7月以来，经济指标持续转暖，经济向好势头基本确立。

　　如今，全年经济增长大局已定。从“稳增长”转向“调结构、促转型”，就成了货币政策的当务之急。这一点，央行在《三季度货币政策执行报告》中已有明确表示，“调结构”是未来的“政策重点”。央行表示，由于经济增长潜力仍在、结构改革释放经济活力、宏观调控政策有效，中国经济在“未来一段时间将保持平稳向好、稳中有进的态势”，这表明，货币政策在“保增长”上的权重将有所降低。而当前收紧流动性，正表明了央行力推经济“去杆杠”、加速经济转型升级的意图。

　　如果说，央行在第三季度主要是以冻结长期流动性、提供短期流动性的方式来维护货币市场稳定的话，那么，第四季度央行可能会在“锁长”的同时，控制短期流动性的公开投放，个别机构的资金短缺将通过非公开市场操作的SLO(短期流动性调节工具)或SLF(常备借贷便利)工具来解决，以此敦促机构控制自身杠杆，加强流动性管理。11月央行将7天期中标利率定为4.10%，与资金最紧张的10月29日7天期逆回购中标利率持平，意图或许正在于此。

　　当前，要推动经济结构调整，实现经济转型升级，就必须降低投资对经济增长的贡献度。实现这个目标，经济“去杠杆”必不可少。从《三季度货币政策执行报告》所公布的常备借贷便利余额数据看，截至9月末，中央银行常备借贷便利余额为3860亿元，而此前6、7、8三个月的常备借贷便利余额分别为4160亿元、3960亿元和4100亿元。9月常备借贷便利余额较6月末下降300亿元，与此同时，10月人民币贷款仅增加5061亿元，同比多增7亿元，新增贷款步伐大幅放缓。同样值得注意的是，将10月份金融机构外汇占款和财政性存款增加额进行冲抵后发现，当月流动性实际流出了1867.76亿元。加上10月央行通过公开市场实现资金净回笼897亿元。这意味着，10月份共有2764.76亿元的流动性被从市场上抽走。一切都显示中国经济“去杠杆”已悄然启动。

　　总体看，央行今后货币政策的立足点将是“把握好稳增长、调结构、促改革、防风险的平衡点，重点是创造一个稳定的货币金融环境，促使市场主体形成合理和稳定的预期，推动结构调整和转型升级”。这也意味着，虽然国际经济金融形势不确定性增强，各种影响流动性的因素波动较大，但中国经济进入一个较长期的降杠杆和去产能的过程，已无悬念。徐绍峰