2014年，经济回暖但货币环境仍趋紧

　　为提振经济，欧洲央行年内两度降息，累计幅度达50个基点。目前，欧元区利率水平已为历史最低水平。新年将至，欧洲央行也将迎来2014年度的首次政策例会。本次会议上，欧央行将对欧元区经济形势和货币环境作何研判，能否如此前承诺的“已准备好采取一切可能措施贯彻量化宽松货币政策”，“负利率”的可能性有多大等问题，为外界关注。

　　对此，中国银行(香港)有限公司发展规划部经济研究处高级经济研究院戴道华在与本报记者连线时表示，在11月降息25个基点之后，市场利率不跌反升，致使欧元区货币环境趋紧，加之央行资产负债表近来也显著收缩，这表明在经济增长仍然疲弱，实体经济得不到贷款增长支持的情况下，仍需要欧洲央行采取更多宽松措施才可以得到舒缓。其中，为了打压利率上升压力，欧央行有可能推出新一轮长期再融资操作(LTRO)。

　　经济回暖但货币环境仍趋紧

　　在经历了欧债危机的磨难和长达一年半的经济衰退之后，欧元区经济终于迎来曙光。自今年二季度开始，欧元区经济已经实现了连续两个季度的环比正增长。特别是下半年以来，国际资本开始大量涌入欧洲，这表明国际投资者的信心正在恢复，欧洲经济最艰难的时期已经过去，周期性复苏特点明显。为此，国际货币基金组织、世界银行和经合组织等国际机构纷纷调高对欧元区未来经济前景的预期。

　　鉴于经济形势好转，欧洲央行的表态也在发生转变。11月初意外降息之时，其态度十分明确，即“已准备好采取一切可能措施”贯彻量化宽松货币政策，就连在本月初，欧洲央行行长德拉吉仍在表示“准备考虑所有可能的政策工具”，不断释放鸽派信号。然而，在上周六接受德国《明镜》杂志采访时，这位行长曾经显现出极少的鹰派作风，称目前没有任何通缩迹象，也没有发现进一步下调欧元区基准利率的紧迫性。在外界看来，此言论基本“枪毙”了在下月例会上降息的可能。

　　但在戴道华看来，经济回暖并不等于货币政策环境的宽松，相反，在11月初降息的同时市场利率却有一定的回升，加之核心国家国债利率的上升，欧元区市场上超额流动资金减少，这表明整个欧元区的货币环境其实并没因降息而更加宽松。并且，由于欧洲银行归还欧洲央行近来加快了LTRO的提前归还，与美、日央行资产负债表持续扩张相比，其资产负债表规模有显著的收缩。“对于欧债危机而言，这或许是进一步缓解的有利信号，但另一方面，央行资产负债表收缩，市场流动性趋紧，就形成了一个整体上偏紧的货币环境，这对经济复苏不利。因此，现阶段及未来较长时期，欧洲央行需要采取更多宽松措施。”他说。

　　通胀走低政策空间相对充裕

　　“欧洲央行此前作出降息决定，并非因为欧债危机重新恶化，其降息的决定主要是由于欧元区通胀指标———调和物价指数(HICP)环比增幅只有0.9%，远低于央行设定的2%的目标水平。这表明，欧元区的通胀水平要实现2%的政策目标尚需时日，央行的政策空间相对充裕。”戴道华进一步表示。

　　目前，欧元区成员国中有三个出现通缩，分别是希腊、塞浦路斯和爱尔兰。记者发现，欧元区的HICP增速自今年以来就持续下滑，2013年1月时，该指标同比增速还保持在2%水平，而截至11月时，增速已经降至1%，10月一度降至0.8%。从消费者物价指数(CPI)的分项来看，几乎所有指标都呈现不同程度的增速下滑，其中，食品和能源的下滑尤为明显，对通胀水平下降起到了推波助澜的作用。从生产者物价指数(PPI)来看，今年以来的增速都保持低迷，10月同比增速更降至1.4%，创2009年12月以来最低水平。

　　根据欧洲央行的估算，今年欧元区通胀率预计为1.4%，2014年预计为1.1%，2015年将达到1.3%。因此，要达到2%的目标，现行的超低利率至少要维持到2015年年初。换而言之，担负着提振经济和防范通胀风险的双重任务，欧洲央行目前仍具备充足的政策空间。

　　LTRO可能性大“负利率”是被动选项

　　当然，会否宽松已经不是看点，看点在于该行将如何使用政策工具箱以及传说中的“负利率”时代会否到来。

　　目前，业界较一致的观点是，按照启用概率从大到小排列，欧洲央行可采取的政策工具包括：新一轮的LTRO、面向中小金融机构的贷款融资计划、无限量冲销式购债计划(OMT)、降息以及外汇市场干预等。分析指出，由于基准利率已经为历史最低点，若进一步降息，欧元区极可能进入“负利率”时代。然而，“负利率”犹如一把“双刃剑”，在能够提供额外宽松刺激力度的同时，也会使得原本就面临经营困境的金融机构陷入更加雪上加霜的境地，甚至可能导致欧元区资金转入为出。因此，与降息等传统政策工具相比，非传统工具将更受青睐。

　　从前两轮LTRO情况看，总规模达到10000亿欧元，参与银行多达800余家。不可否认的是，这一操作即使遏制了欧元区信贷紧缩的苗头，支持了金融业信心，为阻止债务危机蔓延赢得了宝贵时间，然而，从9月下旬以来，欧洲银行业开始偿还LTRO贷款，导致流动性降低。为缓解欧元区利率上升压力，第三轮LTRO应该已被提上议事日程。

　　此外，被誉为升级版的额外信贷索取权(ACC)的面向中小金融机构的贷款融资计划有望推出，可以通过某种方式向特定企业或个人发放贷款，这一富有创意的政策旨在帮助市场从风险厌恶情绪中走出来，值得关注。相比之下，鉴于边缘国的国债收益率普遍回落，违约风险相应降低，危机时应运而生的OMT操作已处于“鸡肋”的状态。张环