人民币二季度末或重回升势

　　今年以来，人民币遭遇前所未有的贬值，贬值幅度一度接近3%。大幅贬值的人民币，不仅抵消了2013年全年的涨幅，也直接导致人民币从预期升值到贬值的逆转。自3月17日人民币汇率波幅扩大至2%以来，人民币双向波动态势明显，短期贬值仍在加速。我们不禁要问：本轮人民币汇率贬值何时才能逆转？

　　继前一周创下历史最大单周跌幅后，3月24日人民币兑美元即期汇率止跌反弹，收盘上涨0.58%，创两年多来单日最大涨幅。然而，在连续两个交易日上涨后，人民币汇率又迎来三连跌，3月28日人民币对美元汇率中间价报6.1490，再次刷新年内新低。分析人士表示，自央行3月17日将汇率波幅扩大至2%以来，人民币汇率双向波动且幅度加大的趋势越来越明显，近期汇率“拉锯战”还将持续。

　　对于人民币总体趋势，“人民币汇率已接近均衡水平”的判断正得到越来越多的认同。对于短期市场表现，高盛亚洲公司向记者提供的报告认为，3－6个月内人民币兑美元汇率将达6.16。上海申银万国证券研究所有限公司宏观经济分析师李一民在接受《国际金融报》记者采访时分析：“目前人民币趋势仍然是贬值，到第二季度末会逐步重回升值，贬值的部分会全部抵消。”

　　二季度末或重回升势

　　为什么是二季度末这个时间节点？李一民分析了三大原因：贸易顺差、利率上升、外资流入。“二季度末这个时点大概率会出现：全球复苏拉动中国出口向好，中国经济也下行企稳，重回贸易顺差。而国内利率，将稳定在4%－5%的引导区间。同时，外资重回流入。”李一民向记者强调，“更重要的是，到二季度末，美元指数开始升值，央行继续引导人民币走软，容易出乱子。”

　　这是否意味着，从现在到二季度末人民币将一直持续贬值？“具体每日的市场表现不好说，但总体看，一直到二季度末，我觉得仍然是贬值。”李一民告诉记者。而高盛认为，贬值不仅是持续到二季度末，未来6个月甚至更长期，仍然是贬值趋势。

　　甚至有外资机构担忧，2014年人民币兑美元汇率将贬值至6.30或更低。德意志银行外汇分析师Bilal Hafeez发布报告称，人民币兑美元之所以较其他拥有顺差的新兴市场货币强劲，是受到特别高的利差所支撑，一旦这些优势尽失，今年内可能贬至6.30或更低。“金融危机之后，众多投机者选择通过借入低收益货币、投资高收益货币的利差交易赚取利润，而低利率以及较低的波动性使得人民币成为投机者青睐有加的投资标的之一。但是当波动区间扩大以及采取双向波动之后，人民币之前的“稳定行情”可能较少出现，这也将使得投机者承受的风险加大，迫使其退出人民币套利交易。”Bilal Hafeez称。

　　不过，李一民并不赞同。“汇率形成的长期机制是经济增长、贸易形式与购买力评价，而他所指的息差与套利扰动，只是短期因素。”李一民分析说。

　　因此，对于短期趋势，关键问题在于利差的趋势判断。Bilal Hafeez的报告显示，经波动率调整后的在岸或离岸人民币绝对利差，在2012及2013年多数时间里，在全球排名最高，许多境内外人士试图通过浮报贸易交易的方式来赚取此利差。然而，“这种情况在过去几个月有所转变，中国境内短期利率已下滑，而波动率一直到近日之前还受抑制；未来几天甚至几周，比汇率中间价更值得关注的是，人民币实际波动率会否走高。”Bilal Hafeez指出。

　　李一民反驳Bilal Hafeez 的主要根据在于，利差的形成是汇率根本机制的问题，这比宏观经济基本面更难在短期内改变，“利差的形成短期会消失么？中国与美国的国债息差120个基点，这个差价长期存在。此外，外资流入中国，总要配置资产，为什么流入房地产，流入企业项目？”李一民反问。

　　到底未来几周甚至数月的短期趋势如何，也许看看损失惨重的投资者，会让短期判断更明显。“外资行头寸爆仓不少，最近铜、铁矿石、焦炭价格大跌，令投资者损失严重。”李一民感叹。

　　而对于实体经济企业，靠假借贸易结算，实质赌博人民币升值的套利者，年初以来的贸易和外汇占款数据暴露了他们的措手不及。“实体企业借贸易项目建立人民币多头赌升值，而2月的外汇占款与贸易逆差显示，这已经很成问题。而1月的流动性宽松，其实外资流入发挥了很大影响，利率从3月底开始上行，这也是一个主要原因。”李一民表示。

　　央行主导？经济主导？

　　情况越来越复杂，记者发现各大机构给出的分析基本模棱两可，很少给出具体的时间节点或汇率具体范围，尽管“短期贬值，长期升值”仍是主流观点，但当记者询问分析师关于如何界定短期、长期这些“怎么说都不会错”的时间概念，或者贬值幅度范围是多大时，分析师们表示，仍需具体看数据再讨论。

　　争论的焦点在于，近期人民币贬值的根本原因，央行干预与经济本身走弱，究竟各占多少比重？

　　总体而言，对于近期贬值以及未来短期判断，市场正达成共识。摩根士丹利、高盛都相信，近期人民币贬值是由于央行进行干预，旨在重新调整汇率，以及阻止投机者。

　　而有一点可以肯定，那就是央行干预进一步减少，经济本身所带来的汇率波动将更加明显。

　　高盛给记者的分析显示，不仅是3个月内，即便6个月内也不太可能重现此轮央行主导贬值的场面。

　　然而，市场预期或许仍难解央行“真情”。苏格兰皇家银行大中华区首席经济学家Louis Kuijs认为，“央行很纠结”，“一方面，中国央行要减少自己的干预，逐步实现汇率市场化，而另一方面，外资流入总体趋势很难改变，为了保证出口，央行又不得不一次次谨慎调控，如履薄冰。”

　　Louis Kuijs提醒机构投资者，不论汇率浮动空间放开多少个百分点，人民币汇率的本质仍然是央行主导。

　　然而，单纯强调央行主导未免“一叶障目”，纯技术分析，却没有看到经济和改革的大背景。“近期人民币汇率贬值是多重因素作用的结果，它既反映了市场对中国宏观经济运行可能的潜在风险暴露，中国与其他发达经济体增长率强弱的相对变化，也反映了中国人民币汇率机制正在向更加市场化的方向迈进。”近日，中国社科院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭星韵、中国社科院研究生院金融系齐璠的分析文章被主流金融媒体转发。

　　错综复杂的短期判断让人越来越眼花缭乱，而决定汇率的究竟是什么？“从理论上分析，影响汇率的因素纷繁芜杂，但归纳起来，一些经济因素无非包括国际收支(经常账户与金融资本账户)的变动、国际间劳动生产率与劳动力成本的差异、货币政策(利差)及通胀率的关系、市场参与者的心理预期与外汇管理当局的市场干预等，所有这些因素是相互关联和相互影响的。”彭星韵、齐璠的分析指出，“尤其是其他主要因素最终会通过国际收支的变动而影响外汇市场的供求关系，从而最终影响汇率的走势。”

　　何谓“均衡水平”

　　幸而，“人民币已接近均衡水平”的判断开始受到越来越多机构的赞同，这至少为投资者提供了根本原则。

　　市场最早提出“人民币已接近均衡水平”判断的是瑞穗证券董事总经理沈建光，他从2013年10月以来作出“人民币进入双向波动时代”判断，在2014年人民币持续贬值后，得到越来越多的市场分析人士的认同。对于2014年初以来的人民币贬值态势，沈建光从一开始就判断，此轮贬值不需过分担忧。果然，到3月28日当周，人民币双向波动态势越来越明显。而记者发现，“人民币已接近均衡水平”也出现在越来越多的金融机构的研究报告中。

　　“IMF界定贸易顺差在GDP的正负3%，就是均衡水平。”李一民告诉记者，“以2013年中国贸易顺差和GDP数据来计算，人民币汇率已经是均衡水平。所以，央行在这个时间点引导汇率双向波动，扩大顺差，是合理的决策。”

　　“人民币已接近均衡水平”意味着什么？关于人民币究竟应该贬值还是升值的争论，本质的关键问题是，“人民币究竟是否已经达到其真实价值水平？”达到均衡水平即意味着，汇率范围已基本反映真实价值。因此，即使不论人民币升值还是贬值，都不太可能出现巨大浮动。

　　沈建光向记者强调，“对于本轮人民币贬值，市场不应过度解读。实际上，当前人民币汇率已经处于均衡水平，单边升值的时代已成过去；未来，人民币将步入双向波动的新纪元，且波动幅度也将加大。”

　　摩根大通也认为，从宏观经济理论角度，人民币进一步升值的空间非常小。

　　所谓“均衡水平”，人民币均衡汇率究竟在哪里？这个看似基础的问题却是人民币汇率最关键的争论，也是外汇交易员锁定交易范围的核心。

　　对此，沈建光分析，“实际上，由于汇率评估在时间和审视角度上可以有各种不同的选择(如购买力平价、相对购买力平价、利率平价、宏观均衡、基本均衡、行为均衡等)，因此至今仍是结论各异、莫衷一是。”

　　2010年，国际货币基金组织(IMF)曾在不同场合指责人民币被完全低估，并认为要求人民币升值是符合逻辑的。对此，沈建光认为，IMF支持人民币升值的证据有两大缺陷：一是过高估计了中国经常项目余额占GDP比重；二是将中国实际汇率设置为常数，甚至有所贬值。而事实上，人民币实际汇率一直呈升值趋势。因此，直至2012年，IMF下修了对人民币汇率的预测，撼动了支持人民币汇率大幅升值的理论基础。

　　长期升值压力不减

　　尽管沈建光的总体趋势判断在越来越多机构的报告中得到认同，但其他经济学家的意见仍有分歧。

　　Louis Kuijs表示：“尽管我同意从经常项目占GDP比重的这个方法来看，人民币确实已经不是严重低于真实价值，但这并不意味着人民币没有升值压力。”

　　“首先，真实价值是一个不断变化的指标。中国生产率增长速度仍然远远高于它的贸易伙伴，中国应当预期人民币真实汇率继续上行。否则，一旦升值停止，中国经常项下的外汇储备将再次上升。”Louis Kuijs告诉记者。

　　“其次，不论我们如何讨论人民币是否被低估，中国外汇市场仍由央行主导，而非市场主导。为了应对升值压力，在2013年，中国央行每个交易日从外汇市场买入20亿美元。”Louis Kuijs告诉记者，“尽管近日有评论说人民币已接近均衡水平，但未来几年，人民币仍有巨大升值压力。”

　　而海外对人民币升值越来越呈现出观望态度。美国伊略艾特资产管理公司总裁马克告诉记者：“未来几年人民币不是升值，而更可能是贬值趋势，主要担忧是中国改革难以落实。遭遇经济下滑和海外做空时，外汇收支趋势完全逆转，并非完全不可能。”

　　“经常账户外汇收入变成负数，并不是天方夜谭，那时人民币贬值可能有更大幅度。中国工资上涨速度，远超生产率提升的速度，出口竞争力降低，一旦中国经济出现大幅下滑，海外资金将大幅流出。”马克说。

　　“长期看，人民币将继续升值。预测到年底，人民币兑美元将达到5.9。”李一民表示，具体还要看改革的进度和2014年经济数据。国际金融报