民企黑天鹅乱舞 城投成“宠儿”

银行间7年期AA级城投债与产业债收益率走势

　　□本报记者 张勤峰

　　23日，公募债市场再现刚性兑付，华通路桥免于沦为中国公募债券市场本金违约的“第一家”。然而，接连不断的风险事件表明，违约风险的警钟长鸣，市场对待民营企业债券的风险规避情绪，恐怕不会以个别产品的刚兑为转移。分析人士指出，低评级债的“春天”还未到来，对于民企债券保持足够的谨慎是非常必要的，面对高收益品种的刚性需求，城投债或是较好的选择。

　　刚兑再现 警钟长鸣

　　23日，在濒临违约的最后一刻，华通路桥凑足资金，避免了成为中国公募债券市场本金违约的第一债。此前一天，恒顺达作为联合发行人发行的江苏省中小企业2011年第一期集合票据兑付公告也已发布，尽管恒顺达无力偿债，但代偿机制的存在确保正常还本付息未受影响。至此，两起公募债券风险事件最终都有惊无险地以“刚兑”收场，银行间债券市场零违约的纪录得以暂时保留。

　　不过，分析人士认为，考虑到企业信用基本面尚未见底，局部违约风险仍需警惕，个别危机产品被兑付后，市场违约预期恐难以像往年一样迅速缓解。尤其是，市场对待民营企业债券的风险规避情绪，恐怕将不会以个别产品的刚兑为转移。

　　中金公司报告指出，即使微刺激政策显效，宏观经济企稳反弹可持续，但相关需求端和流动性的改善传到企业资产负债表也需要较长时间，微观企业层面尚无明显改善，局部领域的风险暴露仍不能轻视。中投证券最新研究则显示，在已披露中报业绩预告的上市公司中，预告续亏和首亏合计占到19%，可比样本亏损家数亦升至2008年以来的高位，而且发债上市公司经营恶化的情况在增多。

　　有市场人士指出，一方面违约风险有增无减，另一方面监管层对于个体风险暴露的容忍度在提升，未来继续出现实质违约事件的可能性并未降低，甚至还在增加，一些低资质的公司债、私募债、中小企业集合类债券未来仍然可能是违约风险暴露的高发区。

　　事实也是如此，近期信用风险事件可谓一波未平一波又起。起初是“09宜华债”发行人宜华木业传出实际控制人“失联”，随后是恒顺达、华通路桥同时爆出债券兑付困难，紧接着再有媒体报道中小企业私募债“12金泰债”已本息违约，随后更传出本月28日到期的“12津天联”也濒临本息违约。所涉及的债券类型就包括公司债、短融、中小企业集合票据和私募债。

　　民企债最易“受伤”

　　值得一提的是，近期风险事件中有一个共同的特征，即发行人属于民营企业。海通证券报告直言，华通路桥等信用事件带给资本市场的反馈，仍是民营企业抵御风险的能力较差。回顾近年来发生的一些风险事件，民企债无疑已成为违约风险的易发群体。

　　中金公司指出，与同评级的国企相比，民营企业发行人具有资产规模较小、融资渠道较窄、外部支持较弱、股东风险较大等风险特征。而当企业内部现金流枯竭时，融资渠道和外部支持这两个因素是有可能帮助企业度过信用危机的唯一手段。在这一点上，民营企业相比国企确实具有不可否认的劣势，这从国有企业银行借款中信用借款占比明显高于民营企业、借款利率也普遍低于民营企业可见一斑。因此，对于民营企业整体保持足够的谨慎是非常必要的。

　　申银万国证券进一步指出，今年融资市场更加倾向于国有企业和政府支持项目的结构性特征，使得货币环境的改善对于民营企业的帮助有限。今年信用债发行节奏加快，发行规模扩大，融资成本也较去年下半年显著下行，但融资成本的降低主要体现在以央企、城投平台、地方国企为代表的国企部门，以民营企业为代表的中小企业融资渠道趋于收缩、融资成本还有所上行。而在经济形势比较低迷，企业内部盈利和现金流改善缓慢的背景下，民营企业发生资金链断裂风险的可能性更大。

　　从现券定价来看，以公司债为例，目前到期收益率超过9%的公司债共有36只，其中发行人为非国企的有22只，占比约60%，远高于民营企业在公司债全部发行人中的比例。由此说明，在经济形势不甚乐观的情况下，民营企业抵御风险的能力相对更差，其债券更易沦为高收益债券，且投资者对此已有一定的共识。

　　城投债或是最佳选择

　　中债信用增进公司赵巍华表示，从中期看，经济下行周期远未结束，整体债务压力甚至有所增大，对风险类资产应保持中期谨慎的态度，特别是对低资质的信用类风险资产，需严格把关每个券种的资质。

　　但不可否认的是，高收益债券的需求并不会消失。中信建投证券报告即指出，当前仍没有充分证据证明风险偏好明显降低，交易型投资者、有成本约束的资金仍青睐于中高风险资产，因为他们相信管理层不会允许出现系统性金融风险，既然违约在现阶段是小概率事件，就会追逐高收益。

　　一边是局部信用风险在陆续释放，一边是市场对收益率存在刚性需求，如何在风险与收益之间获得权衡？海通证券认为，投资城投债应是最佳选择。该机构指出，近期风险事件将使得民企债估值承压，使得国有企业产业债和城投的相对价值更加明显。

　　第一创业证券亦指出，由于前期经济累积的下行力量，以及政府托底而非刺激的政策前景，企业经营出现问题和违约事件的爆发会降低市场风险偏好，低等级信用债券利差将扩大；而城投债目前的安全性依然较高，在各类债券面临着相同和不同的调整力量时，选取短久期的城投债是较好的选择。