分析称明年春节之前是降准的重要时间窗口

　　“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”出现在中共中央政治局会议公报中，这为明年的财政和货币政策定下了基调。不对称降息并没有改变货币政策稳健的取向，但市场认为现实的经济形势以及深化改革的迫切，亟需采取降息或降准这样的大动作才能够平稳度过。

　　中金公司首席经济学家梁红近日表示，短期微调政策都是逆周期的政策调整，对长期难有很大影响。依靠货币政策难以改善结构性问题，只有改革中国金融体系，并将储蓄率降下来，才能改善杠杆率和投资效率的问题。

　　事实上，今年以来央行在流动性的调控上就在尝试改善结构性问题，因而更多地采用了流动性创设工具和国库现金定存来保持适度的流动性状况。而定向降准、定向降息、不对称降息的递进使用，则被市场认为是央行“下重手”的重要信号。

　　首先，流动性新创设工具挑大梁，正逆回购沦为辅助性工具。

　　在11月22日起不对称降息后，公开市场仅在降息后的第一个周二进行了一次50亿元的14天期正回购操作，利率下跌20个基点至3.20%。之后，央行在公开市场操作上保持静默。

　　上周公开市场共有300亿元资金到期，全部为正回购。这部分资金全部转化为净投放。

　　今年以来，央行采用了多个创新的流动性平抑工具。如2月27日使用短期流动性调节工具(SLO)回笼流动性，操作规模为1000亿元，期限五天，利率3.40%；今年第一季度央行累计开展常备借贷便利(SLF)3400亿元；第三季度央行创设并开展了中期借贷便利(MLF)操作，9月份和10月份通过MLF向特定金融机构“注水”7695亿元；央行还通过抵押补充贷款工具(PSL)为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度，并自9月份起适度下调了PSL资金利率。

　　在今年的公开市场操作上，央行仅是进行了常规性的操作，与新创设工具的使用相比要逊色很多：1月份进行多个期限的逆回购，随后自2月中旬起转为正回购，期限含14和28天两种，二者操作频率不尽相同，而自7月末开始，正回购期限一直为14天期。

　　其次，国库现金定存释放5600亿元，既盘活了存量资金又为机构化解了流动性时点风险。

　　今年以来，为提高中央国库现金使用效益，加强财政政策与货币政策的协调配合，财政部、央行共进行了11期国库现金定存招投标，合计向市场投放了5600亿元的流动性。这11期国库现金定存期限分别为3个月、6个月、9个月，其中1期、4期、7期为6个月，3期、5期为9个月，其余则为3个月。以3个月国库现金定存为例，中标利率最高为6.13%，起息日为1月23日；最低则为3.80%，起息日为6月26日。中标利率的起伏与当时市场流动性松紧程度密切相关。因此，国库现金定存已经成为熨平流动性时点波动的一项重要工具。

　　统计显示，2013年财政部共进行了10期国库现金定期存款招标，期限包括3个月和6个月，总额为4300亿元；2012年和2011年的操作量分别为6900亿元和4500亿元。

　　最近一期3个月国库现金定存的中标利率为4.33%，起息日为12月4日，横跨明年春节。商业银行的交易员认为，尽管当期国库现金定存中标利率较上次下跌23个基点，但仍高于年内最低水平。而且目前机构并不缺流动性，本次定存虽可跨春节，但因存款偏离度指标考核的限制，机构对其需求表现一般。而线下机构发行同业存单，目前3个月期的成本要低于4.30%，且不用缴纳准备金。

　　第三，同业存款何时纳入一般性存款，将决定降准的时机和时点。

　　常规操作的空窗，并未减轻市场对降准和继续降息等放松政策的预期，并且多数人更倾向于降准将先于降息。

　　业界预测，今后同业存款可能纳入普通存款范围，如果这项规定实施，则将引发金融机构存款准备金上缴的压力，这种压力只有通过降准来释放才会最有效。

　　民生证券发布的报告称，存贷比的进一步调整，或将非存款类金融机构同业存款纳入一般性存款，其中包括余额宝类货币基金。若照此执行，存款准备金将多补缴1.76万亿元。

　　大多数的分析人士认为，未来货币政策总体上会继续放松，只是降准降息的使用和时点需要进行综合考量，但总体上降准应在降息之前。明年春节之前是降准的重要时间窗口。