短期债市受制资金面城投债变局山雨欲来

　　2014年末，中证登一纸《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，成就了去年债券市场最大的"黑天鹅"。

　　中央国债公司托管数据显示，企业债余额目前为2.9万亿元，其中城投债接近2万亿元。但相对于产业债，城投债的信用评级往往较低，在所有城投债中，AA评级占比52%，AA+评级占比33%，AAA的评级只有14%。大部分城投债发行企业的经营状况堪忧，信用风险较大。

　　本报见习记者刘泉江每一年的债券市场都充满了变数。相对于2014年债市的风生水起，羊年首周的市场开局似乎并不太顺利。在节后资金面仍旧偏紧的掣肘下，债券市场各品种收益率普遍小幅上行。

　　但债市的隐患远不止于此，历经去年大牛市行情的业内机构对于今年的走势似乎并不乐观，而在这场趋势可能迥异的变局中，城投债或将扮演关键的角色。

　　节后资金面偏紧或趋缓

　　本周四(2月26日)，人民银行节后首次开展公开市场操作。380亿元14天期限逆回购仍然以利率招标方式完成，利率持平于4.10%。不过，由于大量节前逆回购到期，公开市场操作呈现净回笼格局。具体来看，本周四公开市场上1250亿元逆回购到期，再加上本周二到期的550亿元，本周公开市场回笼流动性共计1420亿元。

　　1420亿元资金净回笼背景下，银行间市场资金面并不宽松，利率小幅攀升。1天期银行间质押式回购利率上行6BP至3.32%的水平，7天期回购利率下行9BP至4.64%水平，14天期银行间质押式回购利率上行6BP至4.94%的水平。

　　债券市场收益率亦顺势上行。利率债方面，5年期国债收益率微幅上行1BP至3.19%的水平，10年期国债收益率微幅上行1BP至3.36%的水平。

　　政策性金融债与信用债收益率亦继续上行。其中1年期国开行金融债收益率上行2BP至3.66%的水平，3、5年期国开行金融债收益率分别上行3BP和5BP左右的水平至3.61%和3.70%的水平。

　　尽管如此，业内人士认为，相对于节后资金面的暂时偏紧，债券市场的承压并不十分显著。“近期银行间市场资金价格居高不下，但债券收益率受到基本面疲弱和政策放松预期的支撑始终没有明显的上升，且收益率曲线长端下降，曲线始终呈平坦化走势。”

　　瑞银证券债券策略分析师陈琦表示。而在资金流出没有明显逆转的情况下，陈琦认为，市场可能会对流动性保持谨慎态度，因此收益率继续下降的空间不大，可能继续波动盘整。

　　不过，亦有市场机构认为资金面似无大虞。“我们认为，随着节后流动性的逐渐回流，资金略紧的态势将得到缓解。”上海证券分析师胡月晓在其近两期的研报中多次表示。

　　羊年重在把握阶段性投资机会

　　节后债市在资金面捉襟见肘中开局，但其面临的挑战却可能远不于此。相对于短期资金面的松紧，业内机构更关心的还有未来一年的大趋势。

　　从趋势上看，2015年的债券市场趋势性行情似乎难以为继。2014年，债市行情波澜壮阔，利率债与信用债收益率均实现大幅下降，但其客观背景却是2013年“钱荒”引发债市收益率“超调”说提供的巨大下行空间。

　　“展望2015年，我们认为市场很难再走出2014年的牛市行情，阶段性的投资机会可能是投资者获利的关键。”安信证券在最近的一份研报中表示。

　　对于2015年的债券市场，资金的配置或将是决定市场行情的关键。一方面，鉴于2015年经济增速有可能缓慢下滑，CPI仍将维持在低位，而稳健的货币政策可能不会发生根本性的转向。因此，货币政策对于债券市场的影响可能较为有限。

　　而另一方面，随着中国经济持续的快速发展，维持高速增长已经较为困难，经济发展在劳动力、资本和以土地为代表的资源禀赋方面，面临着日益严格的约束，改革成为促进经济增长的关键。其中，资本要素的改革不仅对于经济结构的调整至关重要，更是影响投资者资产配置的重要因素。

　　在此背景下，结构性的资金配置对于未来一年的债市运行颇为不利。从资金需求来看，债券融资依然强劲。自去年以来，债券收益率持续下行，企业债券融资的成本大幅下降，下降的融资成本有望吸引更多的企业到债券市场融资。地方政府债务的规范以及城投债的分类甄别抑制了部分需求。但业内预计，如果2015年地方政府债能大规模铺开，城投债的融资缺口有望从地方政府债中弥补。

　　除此之外，国债和政策性银行债的融资需求有望保持稳定；而如果股票市场出现一轮牛市行情，证券公司发行的短融有望增加。“综合各方面因素，预计2015年债券融资需求不会出现明显的下降。”安信证券表示。

　　但在资金供给方面，随着资本要素市场化的过程中，投资者的风险溢价却会随之改变。2014年以来，股市走牛，两融业务迅猛扩张，而债券资金经由融资业务流入股市，正是资本市场化进程中资金追逐高收益率的规律和投资者风险溢价下行的结果。

　　除此之外，产业资本通过资产管理计划等途径参与股市，新三板交投日益活跃的市场机会以及银行理财和资产证券化分流债市资金的压力有望继续加大。

　　城投债或成债市最大变量

　　不过，相对于结构性资金配置变化的可预期性，2015年债券市场最大的不确定性还是来自于城投债。

　　2014年末，中证登一纸《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，成就了去年债券市场最大的“黑天鹅”。但业内人士认为，这一通知只是仅仅揭开了问题的盖子，而在城投债的分类规范完成之前，城投债的变革将成为决定2015年债券市场行情的关键。

　　中央国债公司托管数据显示，企业债余额目前为2.9万亿元，其中城投债接近2万亿元。但相对于产业债，城投债的信用评级往往较低，在所有城投债中，AA评级占比52%，AA+评级占比33%，AAA的评级只有14%。大部分城投债发行企业的经营状况堪忧，信用风险较大。

　　“2万亿元左右的城投债，部分将摇身一变，华丽转身为地方政府债。但是，在政府公布甄别结果之前，任何投资者都不可能知道自己手里的城投债是进天堂还是下地狱？”安信证券表示。

　　事实上，城投债的归属与身价问题影响的绝不止于自身。对于利率债、地方政府债和政策性银行债，其影响均可能是负面的。“纳入地方政府债务的城投债将明确具有地方政府信用，转化为合格的地方政府债务。但从政府信用的角度来看，这意味着市场上将凭空增加不少政府信用。在其他外部条件不变的情况下，政府信用的供给增加将导致风险溢价的下降。”上述机构称。