“成长”落袋为安 “周期”亦有取舍

　　4月份以来，沪综指窄幅波动，股市表面看似波澜不惊，但小盘股却精彩纷呈，涨幅超过30%的不在少数，创业板指数创反弹新高，周期与成长冰火两重天。上周市场开始出现微妙的变化，周一创业板指数下跌近2%，前期强势个股出现跌停；后半周地产、煤炭板块走强，出现了风格转换的苗头。目前创业板整体TTM市盈率为48倍，估值压力较大，波动将更为剧烈，需要跟踪业绩预期能否兑现，如果无法兑现，难免泥沙俱下；可以开始关注估值便宜且基本面稳定的行业，如地产、汽车、家电、银行、保险等行业。

　　弱经济宽资金几成共识

　　5月工业同比增速可能放缓。年初以来，经济复苏力度较弱，4月PMI和PPI更是出现环比反季节下跌，暗示经济环比走弱。由于低基数的原因，工业增速、发电量等数据同比触底反弹。前瞻地看，4月PPI大幅下跌，企业面临去库存压力，5月工业增速将承压。高频数据显示，5月上半月，电监会公布的日均发电量较前期有所放缓，与4月上半月基本持平，而去年5月份发电量环比增长4.8%。

　　然而，经济运行至此，分歧已然不大，如果不是突破心理线，便不会是市场焦点。上周一公布的4月工业增速低于市场一致预期，沪综指仅仅微跌0.2%，便是明证。更重要的是，中央也已经认识到传统的增速和发展方式不可持续，宏观增长放缓已成定局。对市场而言，这或许反而是好事，经济放缓将带来资金价格下降以及现金流的改善，从自由现金流折现模型来看，有利于提升市场估值。

　　风险偏好促“成长”走强

　　在弱经济、宽流动性的格局下，海外风险偏好回暖带动国内情绪，市场抛弃传统的周期性行业，选择代表结构转型的成长股。在指数上，表现为代表传统周期性行业的上证综指、沪深300指数偏弱，创业板指数作为成长股的代表迭创反弹新高。

　　创业板强势有业绩的因素。将创业板所有个股分成两组，总市值前30的公司为一个组，剩下的300多家公司为一个组。WIND数据显示，总市值前30家创业板公司总市值为3500亿元，对应2012年净利润的PE为50倍，2013年一季度净利润增速为34%，创业板指数正是在大市值的龙头股带领下，创下反弹新高。

　　除了业绩因素外，小盘股溢价是更为重要的因素。剔除30家市值最大的30家公司后，剩余下的300多家公司总市值为8000亿元，对应2012年净利润的PE为47倍，2013年一季度净利润增速为-12%。两个组一季度净利润增速相差46个百分点，估值却相差无几。

　　具体到行业比较，小盘股溢价现象也比较普遍。以申万二级行业的网络服务为例，中小板和创业板公司组成的小盘组，2013年一季度净利润下跌1%，对应的TTM市盈率为60倍；主板公司组成的大盘组，2013年一季度净利润同比增长24%，对应的TTM市盈率为49倍。

　　落袋为安 转战蓝筹

　　创业板某种意义上代表着中国经济转型的方向，给予成长股估值溢价有其合理性和必要性，但这绝不意味着创业板整体估值是合理的。创业板一季度净利润负增长，目前TTM市盈率为48倍，不少小盘股的价格偏离其内在价值时，调整在所难免，这个过程存在较大的不确定性。由于泡沫一旦形成，正反馈的作用会自我强化，除非有强大的外力，一般都会一直上涨到无法维系，很难马上破灭，这种正反馈也就是索罗斯说的“反身”理论。由于估值高企，小盘股波动将更为剧烈，需要跟踪中报业绩预期能否兑现，如果无法兑现，难免泥沙俱下。

　　在中报业绩大考之前，小盘股需要经受股东减持冲击。5月、6月是中小板和创业板年内的解禁高峰，整体较高的估值将增强限售股股东的减持意愿。WIND数据显示，5月上半月，重要股东减持规模已经超过100亿元，其中创业板和中小板占六成。按照这样的减持速度，5月单月大小非减持可能达到300亿元，这将对高估值板块构成压力。

　　与小盘股位高势危不同，蛰伏较长时间的大盘蓝筹蠢蠢欲动。未来一段时间，包括房地产调控、价格管制等面临去行政化，将带来相关行业的投资机会，可以关注基本面稳定的低估值蓝筹估值修复机会，如地产、汽车、家电、银行、保险等行业；而传统的强周期行业，如有色、钢铁、煤炭等，由于经济较弱，价格更弱，在事件驱动和超跌反弹之外，较难有趋势性机会。　　中证研究中心 曹水水