四季度A股或先扬后抑 改革推进结构与区域机会

　　中国证券报：8月中国社会融资总量大幅反弹，创4个月以来新高，是否反映货币政策有所宽松？

　　常健：具体来看，社会融资总量在经历过去3个月的急剧下降后，8月出现大幅反弹，达到1.57万亿元。这种剧增受表外贷款推动。特别是8月银行承兑汇票增加3050亿元，部分扭转了先前的跌势。影子银行活动也呈现复苏迹象，8月委托贷款飙升至2940亿元，创历史新高。随着市场流动性从6-7月的紧缩中好转，企业债券融资从前两个月的平均不足400亿元升至1230亿元。新增贷款相对稳定，为7110亿元，与7月的7000亿元相比增加不多，略低于预期。与上半年相比，中长期企业贷款略微回升，反映投资加速，而家庭贷款则保持稳定。8月广义货币增长14.7%，高于7月的14.5%。尽管广义货币增速低于上半年水平，但仍远高于央行制定的2013年目标，表明货币形势整体是宽松的。

　　屠骏：在经济调结构背景下，维持融资总量增长的意义已经不大，下半年央行仍将运用相对更为灵活的公开市场操作工具，控制总量，引导存量，并保证货币供给处于提供经济支持的合理水平。

　　时伟翔：我们认为，近期政府持续释放改革信号，表明改革决心，一方面促进经济结构调整，实现长远健康增长；另一方面简政放权、鼓励民间投资释放经济活力，稳住基建保住经济下限。短期来看稳增长部分见效更快，经济反弹可以延续；中期来看调结构仍是重点，2014年经济回落趋势延续，改革推进仍带来结构性与区域性机会。

　　自贸区热点能否持续

　　中国证券报：最近一段时间，自贸区概念股涨幅惊人，从持续性角度出发，市场最关心的是上海自贸区未来还有哪些配套措施？

　　常健：上海自由贸易试验区将是重大金融改革和创新性的投资与服务贸易自由化政策的试验场。它的成立体现了中央政府推进改革开放的坚强决心。改革红利应能帮助中国应对来自国内(潜在增长的放缓)国外(贸易保护主义)的挑战。

　　我们认为自贸试验区将在未来十年中国的新一轮改革开放中发挥积极作用，其成功对中国经济的振兴及增长潜力的释放是至关重要的。通过实施更积极主动的开放战略，上海自贸区将帮助中国适应全球经济和贸易的发展趋势，加快国内金融和体制改革，培育国际竞争力。此外，我们还看到自贸区的长期利好更多地来自改革红利层面——通过政策创新而非优惠政策来提高效率。

　　总体而言，我们认为在上海设立自贸区的目标至少包括以下几个方面：一是探索深化改革开放以及与世界进一步融合的新途径；二是为行政改革(包括权力下放，以及减少贸易与投资的管制和审批)打造一个试验田；三是为关键的金融改革(包括资本项目自由化和人民币可兑换)打造一个试验田；四是促进贸易(特别是服务贸易)、航运、金融和投资的发展。

　　自贸区还将增强上海的核心竞争力，提升其作为全球金融、贸易、航运和物流中心的地位。上海在中国大陆的31个省和直辖市中人均国内生产总值居第三位，但2009年以来其GDP增长率一直就大体落后于全国水平。自贸区将振兴这个城市的经济，为许多行业注入新动力。在上海自贸区获批后，许多其他省市也在寻求成为自贸区，如天津和广东。

　　中国证券报：未来最值得期待的政策是什么？

　　常健：尽管自贸区具体的政策和规定尚未公布，我们认为金融创新、减少投资管制和审批、简化通关手续和具有国际竞争力的税制等值得期待。我们认为自贸区将开展重大的金融改革，如在自贸区内试验利率自由化和人民币完全可兑换，然后向全国推广。草案还表明准许更多私人资本进入国有资本主导的银行领域，减少外资银行和保险公司设立分支机构的限制，推动人民币在贸易和投资中的跨境结算，改善中国企业的融资状况和海外投资途径。还有一种猜测是将准许境外商品交易所设立期货交割仓库，打造一个商品交易中心。

　　中国证券报：当前可以关注哪些板块？

　　时伟翔：市场关注热点集中在与改革政策相关的低估值板块。随着风险溢价改善，伴随着无风险利率下降，将对价值股有更为有效的推动。成长股作为整体仍然处于顶部区间，短期存在回调压力。随着三中全会召开时间临近，与改革相关的领域会出现阶段性投资机会。改革热点包括财税体制改革、要素价格改革、引入民间资本及加强对外开放等方面。

　　屠骏：四季度策略建议“经济底线”防御、“改革主题”进攻，均衡配置，行业配置重点推荐金融。建议将“经济底线”投资增量落实受益行业，铁路投资、通信基础(4G)、西部地区城市基础设施等行业作为防御配置；“改革主题”聚焦十八届三中全会可能涉及行政体制、财税体制、民生领域、金融领域、投融资领域五条改革主线。

　　四季度存上涨契机

　　中国证券报：目前市场对改革预期很高，未来是否还有明显反弹空间？

　　时伟翔：三中全会即将在十一月召开。会议召开将增强改革预期，也有助于A股市场估值企稳和回升；改革方向更加确认，原有影响市场的风险偏好逐步改善。九月仍有一定的资金成本压力，市场大幅改善空间有限。季末效应消失后A股可能会有更为明确的反弹。我们认为未来两月A股市场可能经历一个阶段性反弹，大盘或将有超过15%的反弹空间。

　　屠骏：中央“底线思维”确立和对十八届三中全会“促改革”的预期将成为四季度政策的基调，并构成四季度中国股票市场“稳增长”、“促改革”的双轮驱动。整体市场环境偏暖。A股市场四季度趋势出现上行拐点将是大概率事件，更不排除在市场犹豫彷徨中形成跨年行情的可能。

　　中国证券报：四季度行情将如何演绎？

　　屠骏：四季度经济反弹的持续性存在一定风险，但中央“底线思维”和十八届三中全会“促改革”预期将成为下半年政策的主基调，并构成四季度中国股票市场“稳增长”、“促改革”的双轮驱动。基于经济增速变化相对平稳的判断，我们认为四季度改革预期的市场影响重于经济判断，整体市场环境偏暖。

　　在结构性影响方面，我们预期后续政策将以落实投资和深化改革为主，有利于传统产业，四季度市场焦点或从新兴成长转向传统复苏。原本市场化程度较高的金融领域改革破题，以及其余四个领域内的体制改革预期，将构成四季度主要的主题投资机会。

　　时伟翔：三中全会后市场仍面临大量不确定因素，A股仍然存在向下调整风险。当前市场对于三中全会实际政策推出情况正处于想象和预期阶段。经过未来两个月的酝酿，市场对改革的预期有可能超出实际出台情况。我们认为调控思路仍然坚持“打左灯，向右转”思路，出台一揽子改革政策的可能性较小，但是持续推进改革的步伐不会放缓。部分改革政策落实也需要时间。如果较为激进的改革预期不能完全立即兑现，市场仍存在不确定性，A股在十一月中后期有向下调整风险。