德国如何规制证券错误交易

    即便在以严谨著称的德国,证券交易中因交易系统技术故障或当事人指令输入错误而使得交易价格明显偏离市场价格的错误交易也时有发生。为了防止证券错误交易的发生,德国制定了严密的法律规制,并规定了详细的处理规则和程序

    □丁勇

    与世界其他国家一样,即便在以严谨著称的德国,证券交易中因交易系统技术故障或当事人指令输入错误而使得交易价格明显偏离市场价格的错误交易也时有发生。除了著名的2008年金融危机中德国复兴信贷银行在雷曼兄弟申请破产当天向其转汇3亿欧元的乌龙事件,欧洲期货交易所(Eurex)也曾在2001年11月因指令输入错误而使Dax指数期货在数秒内暴跌近800点并牵连Dax指数下跌约110点,这使得欧洲期货交易所援引其错误交易规则取消了近1300笔交易。最近的一起错误交易事件发生在2011年8月25日,法兰克福证券交易所上演与美国2010年“闪电崩盘”事件类似的一幕,Dax指数意外地在数分钟内下跌百分之四近200点,法兰克福证券交易所不得不由于异常的指数波动而中止了近三分之二的证券交易。这些事件无疑使得对证券错误交易的法律规制显得尤为必要。

    根据德国《交易所法》第24条的规定,在交易所交易时间内确定的价格为交易所价格,交易所价格必须正常形成和符合交易所交易的真实市场情况。错误交易将形成错误的、不符合市场情况的交易所价格从,而有悖于上述原则。为了维护交易所的正常交易,交易所有权力也有义务制定相应的处理规则,撤销影响形成正常交易所价格的错误交易。因此,交易所制定的包括错误交易处理规则在内的交易条件规则旨在确保透明、公正且反映真实市场情况的交易所价格的形成。

    在德国,各交易所均在其制定的交易条件中规定了对错误交易的处理规则,但各交易所对错误交易的构成要件和法律后果的规定并不统一。总体说来,柏林、杜塞尔多夫、汉堡、汉诺威、慕尼黑、斯图加特证券交易所以及位于莱比锡的欧洲能源期货交易所对错误交易的界定和处理都较为相似和简单,其都在交易所制定的交易条件中以“对交易确认的异议”或“对交易缔结的异议”为题规定了交易参与人可以就错误交易提出异议。对于构成错误交易的条件,上述各交易所原则上均规定为交易所技术系统错误或者在输入委托价格时因客观上可辨识的重大误解使得交易以非市场价格达成。多数交易所规定,对错误交易的异议应当立即不迟延地、最迟在下一个履行日前十点向交易所的业务执行机构提出并说明理由,也有交易所规定异议应向交易所定价经纪人或交易相对方提出。

    相对上述交易所的规定来说,欧洲期货交易所和法兰克福证券交易所对于错误交易的规定则更为细致也更有特色。对于错误交易的界定,二者都不再将当事人主观上的重大误解作为条件,而着重以客观上交易明显偏离市场价格为条件,这不仅清楚表明交易所取消错误交易并非是基于私法上对个体意思真实的保护,而更在于交易所在公法上承担的形成反映真实市场情况的价格的宗旨。此外,这种客观界定方式也更符合证券交易日益电子化、错误交易也更多基于计算机程序错误而发生的现实。

    对于如何判断交易价格明显偏离市场价格,欧洲期货交易所和法兰克福证券交易所的交易条件均作了非常详尽的规定。《法兰克福证券交易所交易条件》(2012年7月2日版本)在第25至28条中分别对以连续竞价方式交易的结构性产品、以连续竞价方式交易的基金份额、交易型开放式指数基金(ETFs)和交易所交易产品(ETPs)、以连续竞价方式交易的其他证券和以含日间竞价的持续交易、竞价以及中价委托匹配方式进行的交易中业务执行机构查明市场价格的方法和程序和交易价格偏离市场价格的幅度标准作了详尽的规定。《德国Eurex和苏黎世Eurex交易条件》(2013年6月25日版本)第2.8.5和2.8.6条同样对交易所如何查明市场价格(参考价格)以及确定错误交易的偏离幅度作了详细的规定。

    在申请撤销错误交易的处理程序上,欧洲期货交易所和法兰克福证券交易所相对于其他交易所来说不仅更为细致全面,而且尤为强调时间因素的影响,充分考虑到了证券交易随时间变化而变化的特点,从而更能确保形成反映真实市场情况的交易价格。《法兰克福交易所交易条件》除了规定撤销错误交易的申请可以由交易当事人、专家经纪人和报价义务人提出并对申请所应包含的内容作了规定外,还按照所涉及交易方式的不同对提出撤销错误交易的申请时间作了非常详细的规定:对于以连续竞价形式进行的交易,错误交易撤销申请应在执行确认到达之后的两个交易小时内提出。对于以连续竞价形式进行的结构性产品以外的证券交易,如果前面规定的申请期限在交易日的交易时间截止后结束,应最迟在交易时间结束后的半小时内提出错误交易撤销申请；对于以含日间竞价的持续交易、竞价以及中价委托匹配方式进行交易的证券,错误交易撤销申请应在执行确认到达之后的十分钟内提出。

    尤其值得注意的是,欧洲期货交易所甚至以提出撤销错误交易申请的时间阶段不同规定了撤销交易和价格修正两种不同的法律后果,从而打破了其他交易所一直以来以撤销交易作为唯一法律后果的处理模式。《德国Eurex和苏黎世Eurex交易条件》第2.8条以“对交易的撤销和价格修正”为题对错误交易的处理作了极为详细的规定,其按申请撤销错误交易的时间分为两个不同阶段。第一阶段为交易订立后30分钟内提出撤销申请的情形,第二阶段为交易订立后30分钟后提出撤销申请的情形。根据不同的情形,采取不同的处理模式。这种以时间区分并赋予当事人选择权的错误交易处理模式充分考虑到了证券交易因时间变化而处于不断变化中的现实,同时也避免了单一的撤销交易这种严重法律后果对交易参与人利益的过度影响和限制,无疑值得我们借鉴。

    最后,与德国其他证券交易所的规定截然不同的是,欧洲期货交易所和法兰克福证券交易所不仅在对错误交易的界定中放弃了民法上的重大误解这一构成要件,更明确排除了民法上意思表示错误制度的适用。欧洲期货交易所和法兰克福证券交易所的交易条件均明确排除了民法上的撤销权以及损害赔偿请求权的适用。

    (作者单位:华东政法大学国际金融法律学院)