美股84年两融历史观察:从实施熔断到禁止"裸卖空"

　　昌久生化事件爆出后，引发了各界对如何进一步完善融资融券制度的深入探讨。众所周知，我国融资融券规则的建立，借鉴了美国等许多发达国家的经验。

　　《每日经济新闻》记者梳理了美国资本市场融资融券规则演变进程，注意美国股相关规则也是在历经许多挫折之后才逐渐总结完善的。分析人士认为，其中类似于熔断机制这类措施是规则亮点之一，可作为我国资本市场融资融券规则的参考。

　　1929年：

　　过度融资融券 美国股市崩盘

　　1929年10月24日，纽交所股价暴跌，股市连续下跌一个月后，道琼斯工业指数一度蒸发17%。因此，当日被称为“黑色星期四”。历史数据显示，截至1929年3月，美国证券公司提供给小投资者的日常贷款金额相当于股市市值的三分之二以上，市场上总贷款额超过85亿美元，比美国当时流通货币总额还要多。

　　1929年美国股市崩盘后，无数人毕生积蓄被套在股市上，进退不得，美国股市全面崩盘。经济学家理查·M·萨斯曼曾说过这样一段话：任何人在1929年中买入股票而且一直持有的话，那么可能要白白等待大部分人生时光消逝，才能挽回自己的亏损。

　　1934年：

　　出台规则 规范融资融券市场

　　当时美国政界和商界许多人士认为，正是由于股民和机构过度融资融券与缺乏合理的监管机制，才引起了1929年股灾。

　　《每日经济新闻》记者注意到，为防止过度融资融券再发生，美国于1934年出台《证券交易法》，特别对融资融券作出规定，作为此后融资融券的三大规则中的两项，即报升规则和保证金规则横空出世。保证金规则可以在一定程度上限制过多的资金实力有限的散户进行融资融券；而报升规则可防止从事沽空活动的投机者在熊市中进一步拖低股价。另外，美联储委员会还制定了详尽的规则T、规则U和规则X，对可以进行融资融券的券商银行、机构和股民进行了限制。同时，1996年出台的《1996年全美证券市场促进法》中对融资融券进行了局部修改，目前，这部法律和《证券交易法》以及上述三大规则构成了美国融资融券的法律基础和基本制度。

　　分析人士认为，我国融资融券制度也合理借鉴了美国的相关规则，在交易所公布的融资融券实施细则中规定：融资融券的初始保证金比例不得低于50%，维持担保比例（客户的总资产/总负债比）不得低于130%。

　　1987年：

　　实施熔断机制 保护股民利益

　　昌九生化所呈现的现实是，股民因持续的跌停板而无法卖出股票，每天蒙受巨额损失损失却束手无策。那么，美国是如何解决类似困境的呢？

　　实际上，作为金融界先行者的美国，在经历了1987年股灾之后就开始推行熔断机制。1987年10月19日，纽约股票市场爆发了史上最大的一次崩盘事件，道琼斯工业指数一天之内重挫508.32点，跌幅达22.6%，由于涨跌停制度的限制，许多百万富翁一夜之间沦为贫民，这一天被金融界称为“黑色星期一”。

　　《每日经济新闻》记者注意到，1988年10月19日，即在“黑色星期一”出现一周年后，美国商品期货交易委员会（CFTC）与证券交易委员会（SEC）批准了纽约股票交易所（NYSE）和芝加哥商业交易所（CME）的熔断机制，在以后的18年中，美国没有出现大规模股灾。

　　熔断机制是指在股票交易时设置一个熔断价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易的机制。例如，假设规定熔断价格为前一个交易日结算价的正负6%，那么当前市价触及正负6%限制并持续五分钟时，熔断机制启动。在随后的五分钟内可继续成交，但买卖申报价格只能在前一交易日结算价的正负6%之内，超过6%的申报会被拒绝。10分钟后，价格限制放大到10%。

　　2008年：

　　监管滞后于金融创新 雷曼倒闭

　　2008年9月11日，雷曼兄弟公司受到投机性攻击，在卖空者轰炸下，不得不在2008年9月14日申请破产，同时也直接引发了2008年金融危机。

　　据披露，当时有多达3200万股雷曼兄弟公司股票待售，但没有买家。美国证券交易委员会指出，雷曼兄弟事件正是 “裸卖空”过度操作导致的。而“裸卖空”和此前提到的报升规则保证金规则一样，正是美国股市融资融券的三大基本规则之一。

　　所谓“裸卖空”，是指投资者在没有实际借入股票的情况下，直接在市场上卖出根本不存在的股票，同时在股价进一步下跌时买回股票从而获利的手法。资料显示，在2004年到2008年之间，总额为1万亿～3万亿美元的资产在“裸卖空”中丧失。

　　分析人士认为，监管规则的革新跟不上金融创新的速度，从而为投机者沽空留下了空间，也正是由于引进了抵押贷款证券、债务抵押债券等金融创新产品，规则监管与执行越来越难。

　　在雷曼倒闭事件发生后，美国证券交易委员会（SEC）颁布法令暂时禁止裸卖空交易，并在2009年7月29日将该法令永久化，同时要求大型股票交易所通过网站公布卖空交易及其交易量的数据。

　　分析人士认为，美国在金融创新上走的弯路也为我国融资融券规则的建立提供了借鉴和参考。深交所2010年修订后的《融资融券交易试点会员业务指南》中的“交易前端控制部分”中规定：“客户不得卖出超过其信用证券帐户证券数量的证券”，“会员不得融出超过融券专用证券账户证券数量的证券”，从而禁止了“裸卖空”。

　　学者：现行规则仍需进一步完善

　　一位从事金融行业研究的学者对《每日经济新闻》记者表示，昌九生化案例出现原因主要有两点：一方面，标的选择和监管规则尚有待完善，因此像昌九生化这样年年亏损的企业股价反而大涨。同时，相关机构也没有发出警示，反而在扩大融资融券标的时将其纳入两融范围；另一方面，现行涨跌停规则和融资融券间也存在进一步衔接的空间。对于看错股价走势的投资者，在遇到涨跌停的背景下，就无法采用融资融券方式对冲风险，易致爆仓，而美国实行的熔断机制则提供了相对合理的参考之一。