基金热议新股发行体制改革(2)

　　华安基金

　　新股发行体制改革开启

　　市场影响中性偏正面

　　11月30日，国务院发布了《关于开展优先股试点的指导意见》（以下简称《指导意见》）。同日中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）等文件。我们认为，这是落实十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中关于加快推进股票发行注册制改革的一个重要举措和关键步骤。

　　此次新股发行制度改革，体现了三中全会的总体精神，大大推进了股票市场市场化程度，并为未来几年过渡到完全的注册制提供了落实的快车道，是继股权分置改革之后，又一资本市场重大基础性制度的完善。

　　新股发行制度的市场化，意味着股票市场供求关系从机制上走向均衡，对于股票的合理定价，对于投资者的投资理念和风格，都将产生重大而深远的影响。

　　新股发行制度的市场化，为企业提供了重要的发展平台，尤其是对于创业、创新型企业，获得了对接大规模社会资本的更高效的通道，这对于经济的转型，对于提高中国资本形成和资本配置的效率，至关重要，也有助于打破债务驱动经济增长的旧模式，实现股权和债权资本平衡发展的新格局。

　　新股发行制度的市场化，并不等于一放了之，而是加强了各方的职责归位，加强了事中审核和事后监管，加重了对损害市场恶劣行为的惩罚力度，这些措施与发行市场化组合，真正走向了“放开管制、加强监管”的正确方向。

　　随着这些基础制度的完善，资本市场日益成熟，这将有力地促进中国经济的转型、增长、开放。我们认为此次改革对于资本市场、对于整个金融市场、对于中国经济，都是重大利好，也有利于稳定、改善投资者的预期，促进长期投资者入市。

　　新制度强调加大惩罚力度，从事先监管过渡至事后监管，这一点可以看作是新股发行从核准制向注册制过渡的重要一步，也是市场化、法制化原则的体现。

　　《意见》明确了发行人、保荐机构、中介机构以及证监会等各个参与主体的分工任务，其中证监会主要履行的是监管职能，而非对发行人的价值判断，体现了市场化的运作方式。

　　新的发行制度坚持市场化、法制化取向，突出以信息披露为核心的监管理念，进一步强化了信息披露的透明度和细节化，强调对投资者利益的保护。

　　基于维护市场公平的原则，本次新股发行制度改革充分考虑了中小投资者的利益，给予了中小投资者在新股发行中更多的参与机会。如公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的投资者应不少于10家，但不得多于20家；公开发行股票数量在4亿股以上的，提供有效报价的投资者应不少于20家，但不得多于40家。网下发行股票筹资总额超过200亿的，提供有效报价的投资者可适当增加，但不得多于60家。有效报价人数不足的，应当中止发行。

　　再比如网下配售的股票中至少40%应优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。上述投资者有效申购数量不足的，发行人和主承销商可以向其他投资者进行配售。

　　优先股试点出台的时机，可以看作是在新股发行体制改革大背景下的一大配套措施。优先股的推出无疑具有多方面的积极意义，包括利于企业（尤其是银行）融资补充资本金、为投资者提供多元化投资渠道、推动企业兼并重组、促进产业整合与升级等等。

　　在优先股的设计、发行、交易等方面等做出了较明确的规定，其中不乏亮点和超出市场预期的部分，具体如下：允许公司发行条款上具有不同设置的优先股，具有相当的灵活性，例如可累计优先股、可转换优先股、可赎回优先股、可参加优先股以及股息可调节优先股等；在发行方式上，优先股试点主要采取的是增量发行，对于存量发行即存量普通股转换为优先股并未涉及，但具体方式可以采取公开和非公开两种发行方式，同时发行主体没有行业方面的限制，这一点超出了市场预期等等。

　　从《指导意见》关于税收以及投资比例等方面的规定看，对于企业而言，投资优先股获得的股利可以免税，同时，全国社会保障基金、企业年金投资优先股的比例不受现行证券品种投资比例的限制，因此，相信优先股对于社保、年金、保险等机构投资者具有较强的吸引力，预计未来将成为广受机构投资者欢迎的一大投资品种。

　　我们认为，新股发行制度改革的市场影响中性偏正面。从中长期看，本次新股发行制度改革的意义深远，迈出了从核准制转向注册制的重要一步，有助于加快实现监管转型，强化市场约束，促进市场参与各方归位尽责，推动中国资本市场的长期健康发展。

　　从短期就对股市的整体影响看，由于IPO重启带来的股票供给的增加，市场可能受到一定的冲击，但这一冲击未必很大，持续时间可能也有限，主要原因一方面市场此前已有一定的预期，另一方面管理层也推出了优先股试点等对冲的利好措施。

　　在对具体行业的影响方面，优先股的出台为银行开辟了一条补充核心资本的重要渠道，同时，电力、建筑等蓝筹行业也将受益于优先股试点。从发行制度改革的角度看，IPO开闸、网下自主配售、投行议价能力增强等都对于券商有利，因此券商以及创投类企业将是最显著受益的行业。

　　大成基金

　　资本市场迎来新的起点

　　11月30日，中国证监会发布了《进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）等多项重要文件，落实了党的十八届三中全会关于完善金融市场体系的重大决策，明确了新股发行、优先股推出、上市公司分红和借壳上市等资本市场重大问题的解决思路、发展框架，保障和反映了广大中小投资者、机构投资者、上市公司、中介机构等各方参与者的长远利益和共同心声，为中国资本市场的持续、健康发展铸造了新的起点。

　　《意见》有力推动了股票发行注册制改革，完善了对市场参与主体的约束和激励机制。根据《意见》精神，股票发行审核重点不再是发行人的盈利能力

　　和投资价值，而是发行申请文件是否合法合规、信息披露是否真实充分，标志着我国股票发行机制改革取得实质突破。这一改革既是提高股票发行效率、增强透明度的重要举措，也是与成熟资本发行机制接轨的关键一步。改革后，股票发行机制将更加重视发挥市场参与主体的作用，有利于强化对各方参与主体的事中、事后监管，将切实维护市场秩序，促进资本市场的长期健康发展。

　　《意见》明确了新股发行的市场化导向，有利于资本市场充分发挥价值发现和资源配置功能。《意见》在发行节奏、发行价格、发行方式、约束机制等一系列涉及股票发行的根本性问题上，充分尊重市场选择，严格界定各方的权利和责任，特别是发行人、中介机构的诚信义务和工作职责，为市场机制持续、有效发挥作用夯实了基础。

　　《意见》切实落实维护投资者利益的宗旨，将显著提升资本市场对广大投资者的长期吸引力。《意见》对新股报价、配售方式、信息披露等一系列涉及投资者重要利益的制度作了具体规定，方向是限制新股炒作、利益分配更加倾向于中小投资者、提高信息披露透明度。《意见》还将股票上市后的股价表现与发行人、中介机构利益作了严格绑定，加大了对违法行为的惩罚力度。

　　股票发行制度改革是一项系统工程。与之相适应，还发布了《关于开展优先股试点的指导意见》、《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》和《上市公司监管指引第3号-上市公司现金分红》等重要文件，与《意见》构成有机整体，把发行制度改革确立的原则和理念贯彻到资本市场的深层次建设，为A股市场的中长期牛市奠定了基础。

　　具体来看，一是优先股推出对权重股形成实质利好，多渠道股权融资进入快车道；二是优先股推出为市场了提供收益稳定的投资品种；三是优先股及现金分红要求有利于健全投资回报机制；四是加强“借壳上市”监管有助于规范市场投资行为。

　　我们认为，以证券投资基金为代表的长期投资者获得新的发展机遇。资本市场持续、健康发展，是长期投资者利益的根本保障；长期投资者的成长壮大，又是资本市场稳定发挥作用的重要基础。《意见》及其相关制度所确立的原则和方向，有利于资本市场长效运行机制的规范和发展，对于重视内在投资价值、规避短期市场炒作的长期投资者而言，是最大的利好。《意见》还着眼长远，完善了新股优先配售比例、网上网下比例分配和回拨机制等一系列有利于长期投资者的制度安排，为长期投资者更好的参与股票发行、分享资本市场发展红利创造了极其有利的条件。