桂浩明：不要误读了新三板

　　桂浩明 申万证券研究所市场总监

　　有关新三板扩容的问题，在去年就被提了出来，而今终于以国务院发文的形式得到落实。中国的多层次资本市场建设，也因此向前跨出一大步，这自然引起广大投资者高度关注。

　　时下，针对新三板的讨论很活跃，其中有不少真知灼见，但也存在一些认识上的误区，因此有必要做一番讨论。

　　首先是时下一种颇为主流的观点认为新三板的扩容相当于在沪深两市之外新搞了一个证券交易所，从此以后大家都可以在三个交易所炒股票了。表面来看这似乎也没有错，因为作为新三板载体的全国中小企业股份转让系统已经被明确为第三家全国性的证券交易场所，它现在面向全国扩容，的确也是为广大投资者提供了新的股权投资机会。

　　但问题是，与沪深交易所作为大众化投资场所不同，新三板是定位于小众市场，主要是由机构投资者参与交易，对于个人投资者设置了很高的门槛。这就意味着，即便它是全国性的市场，但因为存在对投资者的适当性管理要求，所以真正可以进入新三板的投资者数量显然是比较有限的。对于广大普通投资者来说，今后要在境内三个交易所炒股票恐怕未必现实。所以，此扩容与通常意义上的股市扩容，严格地讲内涵是不同的，主要含义是全国各地的相关企业可以到新三板来挂牌，并非让普通投资者像买卖沪深股市股票一样来买卖新三板股票。

　　其次，需要强调指出的是，搞新三板的主要目的，并不是为投资者提供一个参与股票买卖的场所，换言之它不是以组织交易为最重要的任务，而是为中小型的成长型企业提供直接融资和资本退出的渠道。新三板作为场外证券市场，决定了其交易在流动性上是远不如沪深交易所这样的场内市场的，而之所以在交易模式上作出这样的设计，也是考虑到了在新三板挂牌企业的具体特点，应该说他们的风险是比较大的，不适合让其享有上市公司一样的流动性。这实际上也是海外成熟市场的普遍做法，美国有上万家企业在各种场外交易场所挂牌，其股票的流动性大都很差，但却是在这里得到了“孵化”，少数成功者以此为平台展翅高飞，而更多的则是默默无闻，乏人关注。所以，现在有些人说新三板扩容后交易会很活跃，将有大量资金参与投资，这明显是一种臆断，既不符合管理层推出新三板的初衷，也与国际惯例相悖。新三板并不着眼于如何去活跃交易，它吸引的是具有很高风险承受能力的创投资金，而不是现在活跃在沪深股市的中短线资金。管理层这次也明确表示，新三板扩容不会分流主板市场的资金，其理由也正是这些。

　　如今对新三板的第三个误读是，新三板扩容后，对创业板是个很大的打击，因为这次有转板的安排，这就意味着今后创业板会面临极大的扩容压力，因此股价难免下跌。的确，由于新三板本身被赋予了创新企业“孵化器”的功能，在这里成长起来的公司，自然会以到创业板以及中小板上市为目标。进一步说，在今后实行了注册制以后，符合条件的企业都有上市的可能，而转板制度就是为之打开了通道。客观而言，在这种状况下，创业板与中小板的扩容压力，与有没有新三板并没有太大的关系。过去没有新三板，符合条件的公司是通过审核，直接上市。以后搞了核准制，那么只是获准上市的方式有所改变，结果也是直接上市。

　　而有了新三板，那么在这中间就多了一个层次。没有理由说多了一个层次就会增加扩容压力。在理论上，只要发行做到了充分市场化，那么有没有转板机制就并不影响创业板和中小板的扩容节奏。这里的核心问题是，如果还是靠行政手段来调控扩容压力，那么新三板的转板制度的确对创业板与中小板会构成一种现实的压力，但当把这交给市场了，那么这种压力也就转化为本身就存在的市场化压力，当然这也是未来的证券市场需要面对，投资者应该正视的。

　　境内证券市场上，老三板已经有了十多年的历史，现在新三板来了，这是好事。如果人们对它在认识上存在误区，缺乏客观的认识，那么就会影响其对市场的判断，也会对操作带来干扰。因此，在新三板扩容开始之前，正确理解新三板就显得很重要了。

　　机构解读

　　张玉玺

　　（长城证券新三板业务部总经理）

　　新三板是我国多层次资本市场体系的基础层次，也是基石层次，更是战略层次。新三板针对的是我国群体数量最大的中小企业，也是最具创新性和成长性的经济群体。只有新三板企业的快速健康发展，才能保证创业板、主板市场不断有优质企业输送。而新三板倡导的市场化、开放性、多元化、宽容性制度价值理念，更是率先在我国资本市场摒弃了行政审批色彩，实现了市场化。其运作的成功，必将会对整个资本市场的改革产生良性推动。

　　鲁先德

　　（国信证券场外市场部总经理）

　　全国股转系统扩容后，其审核以信息披露为核心，按照“可把控、可举证、可识别”的要求制定挂牌条件，挂牌审核核心在于企业依法依规履行信息披露义务，确保所披露的信息真实、准确、完整。按照“决定”的转板机制安排，全国股转系统挂牌企业达到上市要求即可直通场内交易所市场。场内交易所市场、全国股转系统、区域性股权转让市场之间形成有机联系和互通，符合条件的企业将可选择登陆不同层次的市场获取差异化的服务。

　　程晓明

　　（西部证券场外市场部总经理）

　　以主板为代表的场内、以新三板为代表的场外市场的本质区别是，场内市场其上市的公司不是 “好企业”，而是“看得懂的企业”，场外市场其挂牌、上市企业的定位不是“差企业”，而是一般投资者 “看不懂的企业”。NASDAQ的逻辑是，以做市商制度来保证上市公司估值的准确，在此基础上，将上市条件转化为上市后的退市问题，按交易量、交易价格来决定是否留在证券市场。希望我们的新三板也能充分借鉴其成功的经验。

　　宋望明

　　（长江证券场外市场部总经理）

　　股转系统扩至全国意味着全国性场外市场真正落地，包括主板中小板、创业板、股转系统、区域性股权交易市场、券商柜台的多层次资本市场体系基本确立。不同板块市场可以为不同发展阶段、不同业态的企业提供服务，实现资本市场与企业的无缝对接。企业可以根据自身发展的阶段和特点选择在不同市场挂牌上市，并且可以依托转板机制、创新性产品等实现在各市场之间流动，从而将不同层次资本市场间有机联系起来。