基本面“上有顶下有底” 市场估值趋于收敛

　　12月以来A股市场重回弱势，似乎在提醒投资者，在对2014年行情一片看好声中，保持适度谨慎仍有必要。从经济增长和流动性两个维度看，未来一段时间市场基本面都可能处于“上有压力、下有支撑”的状态，这使整体市场估值收敛迎来启动契机。在估值收敛过程中，奢谈牛市不现实，市场赚钱效应甚至会较前三季度更低，对结构性机会优中选优、对投资时点把握，将成为决定投资者能否获超额收益关键。

　　在经济转型大背景下，股市存在基本面天花板。从宏观经济看，去产能、地方财政约束等因素大致意味着2014年国内经济增长不太可能出现超速情况，与7%至7.5%的增速中枢不会产生过大偏离。事实上，决定我国经济明年增长的最重要变量仍是投资。这是因为，淘汰过剩产能脚步刚刚开始迈动，在找到新的发展方向前，企业投资势必继续处于下滑态势中；不论地方债务调查结果如何，地方政府财政继续扩张甚至保持原有水平的能力十分有限，投资政策驱动力将处于收缩状态中；最近两个月的房地产销售不理想，房价和调控政策预期对房地产投资的影响将逐渐显现。

　　与经济增长类似，流动性在未来一段时间仍可能处于偏紧状态。在下行一段时间后，本周短期资金利率再度抬头，这说明在“放短锁长”操作思路及去杠杆大方向下，不仅中长期资金利率保持高位是大概率事件，短期资金利率也很容易受季节性因素等偶生变量影响而躁动。对股市来说，资金利率高企带来的抑制作用将中期存在。

　　虽然基本面压力将明显抑制市场系统性机会，但股市整体由此重归熊市的可能性非常有限。

　　一方面，经济增速虽然大概率保持低位，但7%至7.5%的增长早已被市场充分预期，由于经济转型趋势已确定，企业库存行为难免受影响，即库存波动幅度会较以往明显降低，后果就是经济弹性弱化，这意味着经济周期波动对股市影响将较以往降低。因此尽管经济增速降低压力有增无减，但短期已不再是影响市场运行最重要变量。

　　另一方面，整体资金面紧张不意味着股市流动性会同样紧张，实际上，2014年A股流动性存在改善的契机。从大类资产配置上看，基于银行收缩表外业务等因素，债券收益率持续提高，债市对资金吸引力已大不如前。房地产一方面由于限售政策而缩窄资金入口，另一方面因税收调控等预期而提升潜在风险。相对来说，股市在大类资产中的投资吸引力已凸显。从微观角度看，市场呼唤多年的“储蓄搬家”很可能在2014年真正启动。

　　宏观基本面“上有顶、下有底”格局意味着股市整体估值很难具有趋势性方向，这为结构性估值收敛创造条件。事实上，经过今年大小盘股冰火两重天的表现，当前市场内部估值背离已发展到极致，而从A股多年估值演绎看，不同风格股票估值在过度发散后总是倾向于收敛。基于估值收敛判断，小盘股整体股价泡沫缩容已难以避免，虽然其中少部分优势成长股的牛市之旅远未结束。大盘周期股当前过度悲观的低估值存在向上修复空间，但估值修复与估值扩张显然在力度上存在本质差异。

　　估值收敛一旦成行，虽然对整体市场而言可能意味着系统性风险降低和股价运行进一步稳定，但也可能明显降低获超额收益概率。未来一段时间，在择时和选股上需更精益求精，简单复制对某类股票的“买入并持有”策略，或许很难获得类似于2013年的成功。