民生证券：海外马失前蹄 不改A股反弹格局

　　民生证券研究所：受海外数据和美元走势影响，美日以及新兴市场股市在春节期间均出现了较大跌幅。但我们认为其传导逻辑并不会对A股产生较大影响，A股反弹不改：其一，当前A股运行的主要逻辑有短中长三重：短期看流动性环比改善带来的反弹，中期看信用风险，长期看经济回落加改革转型。海外市场的波动将加强央行对流动性的呵护，对短期流动性逻辑是强化。其二，美国情况对A股总体中性。美国经济好，则量化宽松政策（QE）退出速度加快，这本身是一个均衡对策，对A股有得亦有失。

　　从流动性情况来看，环比改善仍是主要逻辑，且逻辑逐渐强化。从整体货币环境来看，货币的季节性规律给市场带来了环比改善的预期；其次，从A股流动性来看，1月份经历了一波新股发行（IPO）开闸的冲击后，当前IPO已经出现了技术性放缓，对A股的流动性压力降低；最后，从资本流动来看，新兴市场的资金开始出现外逃迹象，但我们相信中国央行对这一现象的关注程度高于市场预期，并且对可能的外逃有充分准备。

　　总体来看，2月份流动性较1月份环比改善为大概率事件。但宏观经济依然疲弱，市场反弹高度有限。考虑到实际投资缺口反转时机未到，通胀或维持高位，因此，继续推荐背靠金融、面向消费的“滞胀型”行业配置。进一步考虑流动性环比改善的短期影响，可在“滞胀型”行业中适当增配杠杆率相对较高的行业。

　　需求继续下行

　　库存被动累积

　　长江证券研究所：2014年可谓是三中全会之后的改革元年。而改革的顺利推进一定需要偏紧的货币政策做保障，且经济的调整在所难免，2013年三季度经历了短暂的经济企稳后，四季度重回下滑趋势。对2014年的经济预期，我们并不乐观。在中周期最后的经济调整阶段，短周期的库存周期难以成为左右经济的主导变量，库存长期处于底部徘徊将是常态，稳态经济下依靠去、补库存导致经济波动的规律将不复存在。

　　结合2014年年度策略的观点：改革难以令中周期的调整、去杠杆的调整更加平滑。对比海外案例，总结得到以下规律：在一个生产率增速回落、依靠要素投入维持经济增速的经济体，其杠杆率持续提升。这样的经济体，即使面临改革，中周期的去杠杆仍然是难以避免。其核心的逻辑在于：当经济发展阶段进入到要素主导的阶段之后，杠杆率的提升将是趋势，中周期的调整就必须经历去杠杆的阵痛。

　　在2月的经济真空期，经济无法证伪。但市场似乎对经济并无太多期待，亦并非市场主导变量。流动性及资金价格变化为一季度影响市场的主导因素。整体来看，2013年去库存在平淡中度过，预计2014年去库存仍将是索然无味，短期不会成为市场的焦点。

　　关注2014年

　　银行信贷政策变化

　　华创证券研究所：我们通过问卷、电话和面对面交流等形式，与国有、股份制银行以及城商行等负责信贷业务的高管进行访谈，了解信贷官对2014年全年信贷资金需求和供给状况看法。从交流的结果来看，近六成的信贷官表示，2014年银行不良率将会提高，普遍担心高污染、高耗能、产能过剩行业以及抵押不充分企业的不良状况。同时继小微企业风险2013年在江浙一带暴露之后，当下呈现向华北地区转移的趋势，如山东、河北等地，但整体体量较小，需密切关注下一步变化。

　　此外，61.9%的信贷官表示，2014年将加大表外业务的发展，主要来自大型商业银行。值得密切关注的是，前期表外业务发展较快的股份制银行普遍开始对表外业务持审慎态度，2014年可能迎来表外业务的拐点。信贷官还普遍担心2014年个人储蓄存款理财化或货基化、一般性存款同业化、大型企业存款结构化带来的吸存压力会比2013年更加显着。

　　值得注意的是，2014年信贷审批条件有可能更加严格。在调研中，没有信贷官表示2014年的信贷审批条件会放松，股份制商业银行信贷审批将更严。