利差行情渐近尾声 信用债重归套息模式

　　经历7月攻势后，目前信用市场仍维持偏暖格局，但在绝对收益与信用利差双双降至较低位置后，理财负债成本与风险溢价补偿不足逐渐成为信用债行情继续深入的约束。市场人士指出，当前偏低的信用利差难以继续压缩，若基础债券收益率无法突破下行，则信用债交易行情已近尾声；但与此同时，考虑到信用债相对供需优势，以及低资金成本维系的套息交易热情，信用利差大幅扩张的风险仍旧有限，套利交易是首选操作思路。

　　低利差难再压缩

　　8月5日，信用债市场维持偏暖格局。银行间短券交投活跃，短融成交利率小幅走低，中票、企业债涨跌互现；交易所市场上，宽裕资金面维系交易热情，加上股市剧烈震荡，避险资金持续流入助力公司债、交易所企业债收益率继续走低，部分低等级高收益债券利率下行尤其明显，显示机构对信用资质的底线要求在进一步降低。

　　6月末7月初以来，债券市场收益率重拾跌势，信用债担当上涨主力，从短券到中长债，从城投到产业，从中高等级到低评级，各期限、各品种、各等级均出现较明显上涨。如今信用债基本已轮涨一遍，绝对收益与信用利差双双大幅下行，尤其是近期低等级甚至“问题券”也出现猛烈上涨，与信用风险渐次暴露、负面评级行动高发的信用基本面背道而驰。越来越多的机构认为，信用债市场的无下限行情是难以持续的。

　　回顾信用债7月攻势，股市剧烈调整引发大类资产重配是主导逻辑。年中时点，A股市场出现剧烈动荡，在风险偏好系统性下降过程中，前期弃债从股的资金纷纷选择回归债市怀抱。很典型的现象是，资金大量撤出股市，流向银行理财或偏债基金，推动理财负债端成本下滑，而严控场外配资、两融业务缩水、IPO暂停导致资产端高收益产品缺失，理财等机构面临很大欠配压力，信用债因而成为主要替代品，吸收了大量回流资金。

　　但值得注意的是，在这轮行情中，基础债券收益率未见明显下行，信用债收益率下行主要靠挤压信用利差。

　　市场人士指出，目前除部分低等级品种之外，信用利差几乎全线缩窄至历史四分之一分位数以内。若基础债券收益率无法突破下行，信用债行情继续深入意味着信用利差需要继续压缩，这显然面临很大阻力。其一，在经济增速趋缓过程中，企业信用风险不断暴露，过低的信用利差已无法体现正常信用风险溢价，使得信用债的相对持有价值降低；其二，理财负债成本具有黏性，即便近期有所下行，幅度也低于资产端，目前中高等级信用债收益率正接近理财成本，继续下行将面临硬性约束。据Wind数据显示，目前国有大行3个月期理财预期年收益率约4.20%，与部分3-5年期的AAA/AA+中票、企业债形成了倒挂。

　　考虑到增量资金流入正在放缓，海通证券等机构认为，信用利差难以继续主动压缩，在基准利率无趋势性下行行情的情况下，信用债的行情已接近尾声，波动风险可能重新加大。

　　套息仍为最确定策略

　　尽管机构普遍看淡信用债利差继续收窄，但也倾向于认为，未来信用利差大幅走阔的风险有限。

　　一方面，信用债供给压力较小。相比利率债而言，今年以来信用债面临的增量供给压力较为温和，这也是前期支撑信用利差持续保持低位的因素之一。

　　市场人士指出，由于实体经济融资需求不足，而城投类债券前期受到政策管控，今年信用债增量供给压力一直比较温和，即便企业债发行政策微调放松后，潜在供给可能上升，但相对利率债而言依旧偏温和。今年，政府类债券新发规模有所上涨，存量地方债置换更是带来巨额供给，近期又传出发行专项金融债的消息，使得长期利率债增量供给压力居高不下。

　　另一方面，信用债收益优势吸引了更多增量需求。随着居民财富觉醒，金融机构负债成本持续上升，在盈利目标倒逼下，金融机构风险偏好被动抬升，轻利率重信用成为普遍现象。行业人士指出，当前债市增量投资需求更多源自理财、基金等广义资管机构，银行自营配置比重不断下降，这也决定了信用债对利率债的“挤出”可能是长期现象。

　　综合供需优势来看，只要信用市场不出现超额供给或者资金不大量回流股市，则信用利差仍将保持低位运行。

　　对于信用债来说，当利差收敛接近尾声后，市场可能重归套息模式。毕竟流动性保持持续宽裕几无悬念，低资金成本为信用债加杠杆套息交易提供了天然土壤。海通证券报告指出，当前信用债收益率处于历史低位，但套息利差仍处中位数水平，加杠杆仍有空间，套息仍为最确定的策略。