“行贿门”恐阻上市 PE潜伏药企频遭“黑天鹅”

　　近期，媒体曝出甘李药业涉嫌行贿近3亿元的消息，让刚刚进入IPO初审名单的甘李药业上市之路陡生波折。实际上，由于医药产品的特性，近些年拟上市的医药企业出现“黑天鹅”事件屡见不鲜，例如陷入“活熊取胆”口水战的归真堂就于今年5月底进入了终止审查企业名单。

　　PE/VC等创投机构热衷医药企业投资，是看中了其稳定的业绩、广阔的市场，不过产品特性和研发风险使其招惹“黑天鹅”事件的可能性更大，这增加了创投企业借道IPO退出的难度。

　　“行贿门”恐阻上市路

　　9月10日，媒体披露了一则甘李药业胰岛素2012年涉嫌行贿近3亿元的消息，一时间犹如激起千层浪，这对于今年6月27日刚刚进入上交所初审名单的甘李药业无异于晴天霹雳。

　　甘李药业是国内目前唯一能够生产第三代胰岛素的企业，其主要竞争对手是诺和诺德、礼来和赛诺菲三家外资企业。胰岛素主要用于治疗糖尿病，且一般终身使用，国内胰岛素市场以第二代的重组人胰岛素为主，第三代的胰岛素类似物尚属于市场起步阶段。甘李药业核心产品为“长秀霖”。

　　举报内容显示，甘李药业从2008年就开始了商业贿赂工作，其行贿的主要对象是各大医院内分泌科的医生。甘李药业2012年销售“长秀霖”胰岛素约460万支，在业绩突飞猛进的背后，该公司可能存在着近3亿元的商业贿赂。

　　“甘李药业正是为了谋求上市，才对业绩有苛刻的要求，不惜以商业贿赂的形式换取销售额。”爆料人将巨额商业贿赂的根源指向了IPO的冲动。2011年，通化东宝将其持有的甘李药业29.43%的股权全部出售，接盘方为启明创投等机构投资者，甘李药业从此踏上独立上市的道路。

　　启明创投与甘李药业结缘，要回溯至2010年5月。当年5月20日，启明创投宣布完成对北京甘李药业有限公司的投资，投资金额超过1亿元，这是甘李药业引入的第一轮战略投资者，这在当时也被认为是甘李药业欲脱离通化东宝“单飞”的标志。由此，“甘李药业3年后IPO”的消息传了出来。果然，2011年4月，通化东宝宣布撤离甘李药业，此时，启明创投再度出手接盘，与高盛集团的全资子公司GS Direct，L.L.C.、中信集团旗下的中信裕联投资有限公司、建银旗下的建银国际医疗产业股权投资有限公司和赛德万方等共同接下通化东宝手中全部29.43%甘李药业股权。

　　“行贿门”的发酵无疑会给甘李药业的上市努力带来阻碍，尤其是在GSK等外资药企陷入商业贿赂丑闻的背景下，拟上市企业财务数据的真实性，以及经营管理是否稳健谨慎，都将是上市审查的重点内容。这种突发事件导致的“黑天鹅”也让启明创投这样的PE机构备感受伤，一旦甘李药业上市受阻，此前逾亿元的投资将面临无法实现退出的困境。

　　“黑天鹅”频伤创投

　　“生物医药的早期项目就像去看一个婴儿有没有潜力成为美国总统，太难了。”启明创投合伙人梁颖宇曾将介入过早的医药领域投资看作是盲目的选择。然而，即使是像甘李药业，启明创投选择在其成为国内仅有的第三代胰岛素企业之后投资，依然遭遇了未曾想到的“行贿门”阻击。

　　其实，在医药企业上市过程中，如甘李药业涉嫌商业贿赂一样的“黑天鹅”事件并不鲜见，往往会成为IPO道路上的拦路虎。

　　在今年上半年的IPO财务核查风暴中，众多拟上市企业折戟沉沙。在5月底自查大限之日，证监会公布的IPO终止审查企业名单中，包含了15家药企。值得关注的是，市场呼声较高的单抗龙头中信国健，以及之前吵得沸沸扬扬的福建归真堂均“因故”难以出具自查报告，从暂停审核的“中止审查”状态变更为退出IPO的“终止”状态。

　　归真堂申请上市一度引发媒体聚焦“活熊取胆”的口水大战。2010年，归真堂启动上市前环保核查程序，上市募集项目包括“年产4000公斤熊胆粉”和“年存栏黑熊1200头，年繁殖黑熊200头”。此后，动物爱好者以动物受到残忍对待和消费者可能受到伤害为由发起了抵制行动。

　　归真堂主要股东为邱荣辉(邱淑花的丈夫)、邱海东、邱丽琼等自然人和江苏澄辉创业投资有限公司、江苏鑫澳创业投资有限公司等。公开资料显示，2009年9月底，鼎桥创投作为基金管理人曾联合澄辉创投、鑫澳创投和几位自然人向归真堂合计增资7650万元。

　　中国SOS求助创始人白一鹏此前曾向归真堂包括创投资金在内的股东发起敌意收购，不过，遭到江苏鑫澳创投和鼎桥创投的拒绝。如今，归真堂IPO终止审查，上市之路前景难料，鑫澳创投、鼎桥创投等创投机构短期内无望退出。

　　中信国健是我国生物医药单克隆抗体的领军企业，分别于2005年和2011年上市了益赛普( 注射用重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体一抗体融合蛋白)和健尼哌(重组抗CD25人源化单克隆抗体注射液)两个单抗产品，是目前国内单抗上市品种最多、销量最大的公司，且储备产品线丰富。此前，中信国健冲刺IPO一度被市场所看好，2011年，直接和间接持有其15.18%股权的兰生股份一度获资金热捧，被誉为A股稀缺的“单抗概念股”。

　　研发能力是中信国健最重要的竞争优势，前首席科学顾问郭亚军领导的团队创建了中信国健生物技术研究院。不过，据悉作为重要科研支柱的郭亚军已经离开了中信国健，这被看作其上市受阻的原因之一。

　　从股东名单来看，除了备受关注的兰生股份之外，上海浦东领驭投资发展中心、绵阳科技城产业投资基金、北京美锦投资有限公司等创投机构也都分列其中。

　　近些年，PE/VC纷纷将目光投向医药企业，主要是看中了医药领域广阔的市场空间，以及核心药品可以带来稳定的收益。但是医药相比其他产业十分特殊，一方面，产品风险大，不仅要考虑动物来源的药品成分是否可靠，还要关注国家政策对于药品管控的要求；另一方面，对于研发依赖较大，肿瘤、肝病等领域的药品研发往往需要投入大量资金，一旦人才流失或研发失败都会造成重大损失。这些意外的情况，构成医药企业上市潜在的“黑天鹅”基因，增加了PE/VC等创投机构的投资风险。