华泰证券：从新国九条到A股牛市的三阶段演绎

　　资本市场永远是现实的，也是短视的。当考核期以季度来衡量的时候，越来越少人能够也越来越少人愿意沉下心来去考虑中长期的事情。以新发布的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称“新国九条”)为例，微信上传播的各路评价中充斥着“缺乏实质”几个字。

　　的确，如果你想从“新国九条”中寻找到直接的、短期的、有力的救市政策，几乎注定会失望。但是，如果你把时间周期拉长，很快会发现情况似乎并不像我们想像的那么简单。

　　⊙华泰证券研究所

　　一、历史上的两次国务院颁发的有关资本市场文件

　　中国资本市场的发展史上出现过几份具有里程碑意义的文件，无一例外都是国务院颁发的。

　　1、《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》(国发〔1992〕68号)

　　A股市场始于1990年12月，1990-1992年这几年股市从无到有，上市公司数量从少到多，但是对于股市的未来谁也说不清楚。因为，毕竟在当时是被视为资本主义的舶来品，连应该加大步伐改革闯关还是稍作停留稳固再出发都存在争论。1992年初邓小平曾经说过这么一段话很能说明问题：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决的试。看对了，搞一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”你看，这就是1992年的股市。

　　《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》的出炉第一次明确了“证券市场的建立和发展，对于筹集资金，优化资源配置，调整产业结构，转换企业经营机制，促进社会主义市场经济发展具有积极的作用。”从此之后，大家要考虑的问题不再是要不要发展资本市场，而是如何“促进我国证券市场健康发展”。以此为出发点，《通知》提出了七点意见。

　　在我们看来，《通知》之于中国资本市场既是奠基石，也是里程碑。无论从短期还是中长期来看，《通知》都具有无可争辩的积极意义。而资本市场做出的反应是准确而且积极的，一个字：涨！12月17日文件出炉，18日开始至次年2月19日，短短两个月时间上证指数从700点附近上涨至1558高位。

　　2、《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发〔2004〕3号，简称“老国九条”)

　　"老国九条"内容繁多，涉及完善IPO核准制、鼓励合规资金入市、股权分置改革、丰富投资品种、完善资本市场税收、拓宽证券公司融资渠道、发展多层次市场、提高上市公司质量、规范中介业务等等诸多方面。但是，最核心的内容只有一个：股权分置改革。无论完善IPO核准制度、鼓励合规资金入市、拓宽证券公司融资渠道，还是拿出整整一个章节来阐述发展资本市场的重大意义，都只是配套性质的。

　　A股市场有个先天不足，就是从诞生的第一天开始就分为流通股和非流通股。但是随着资本市场地逐渐壮大，随着对资本市场的关注度越来越高，大家忽然意识到国有股好值钱啊，因此，监管层也一直在努力寻找国有股全流通良方。以1998年底数据为例，所有境内上市公司流通市值5745亿人民币，而总市值是流通市值的近四倍，高达19505亿，也就是说有近1.4万亿的国有资产被冻结在非流通的冰箱中。

　　当时国有企业面临三年脱困，自然而然地有人提出可以减持部分国有股来解决资金问题。百度百科告诉我们：“1998年下半年到1999年上半年，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制开始进行国有股减持的探索性尝试。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被停止。2001年6月12日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》也是该思路的延续。同样由于市场效果不理想，于当年10月22日宣布暂停。”

　　无论1999年那次，还是2001年那次，国有股减持的初衷都是为了盘活资金。但是随着资本市场的持续发展，随着国有企业三年脱困告一段落，特别是《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》指出，资本市场应完成基本要素配置，表明资本市场除了要发挥融资作用外还可以发挥更为重要的其他作用，比如优化资源配置、推动经济结构调整、完善公司治理结构等等。但无论哪一种作用，在国有股不流通背景下，都是效果不彰，这时候股权分置改革就被提上了议事日程。

　　然而市场是冰冷而现实的，当它意识到天量存量股票将蜂拥而至的时候，第一反应是下跌。“老国九条”2004年1月底出炉，出炉前市场正处于五朵金花引领的持续上涨中；文件出炉后当周上证指数见顶，迈开步伐连跌一整年，直至跌破1000点整数关口。证券市场进入寒冬，证券公司全行业亏损严重。

　　但是，再难，再苦，我们终于还是走过来了。股权分置改革用大规模送股的方式实现了各方利益的一致化，资本市场也在经济周期上行推动下，出现一轮史无前例的大牛市。

　　二、“新国九条”能给我们带来什么

　　1、为何会有“新国九条”

　　这就是历史，无论《通知》还是“老国九条”都创造了历史，在中国资本市场上，书写下浓墨重彩的一页。那么，这一次，“新国九条”能给我们带来什么呢？要回答这个问题首先需要想明白，为何会有“新国九条”？

　　《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(国发〔2014〕17号，简称“新国九条”)给出的标准答案是：“进一步促进资本市场健康发展，健全多层次资本市场体系，对于加快完善现代市场体系、拓宽企业和居民投融资渠道、优化资源配置、促进经济转型升级具有重要意义。”这段话看上去，每句话都清楚，但具体让你来说说可能仍是云里雾里。

　　把时间切回到十年前，回到“老国九条”上，如果仅仅看开篇的宗旨、目标什么的，结果估计会一样地不明白。但是继续往下看，看到引入更多资金以及股权分置改革这一步，估计马上就能明白过来促进资本市场稳定发展的真实内涵。这一次也不例外，跟股市有关的干货就在以下几点：

　　1)积极稳妥推进股票发行注册制改革；

　　2)加快多层次股权市场建设；

　　3)提高上市公司质量；

　　4)鼓励市场化并购重组；

　　5)完善退市制度；

　　6)培育私募市场。

　　以上六点综合起来其实就是一句话：更好地服务实体经济。

　　应该说金融服务实体经济这句话放在任何时候都完全正确，这是一个长期任务。那国务院为何选择现在这么一个时点出台“新国九条”？因为局势发展到今天，发展实体经济有一个需求已经刻不容缓：加大股权融资比例。

　　2、如何才能准确理解“新国九条”

　　中国经济想维持一个较快的发展速度(7%以上)就必须体现在某几个部门可持续加杠杆上，但很快麻烦就出现了：地方政府债务泡沫、房地产泡沫以及部分制造业产能过剩泡沫共同构成了“泡沫三剑客”，而金融部门杠杆率看起来已经到了很难承受新一轮大幅上行的地步：180%！

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　　怎么办？既然债权融资看起来路正在越走越窄，至少在完成地方债务风险治理(大规模的债务置换，就是用长久期低利率地方债置换现在3-5年的短久期高利率债务)前必须大幅拓展股权融资。一个很浅显的道理是，债券融资必须还本还息，而股权融资则不必。在全社会债务问题凸显的时候，想维持一个较高的经济增速，唯一出路就是大规模增加股权融资的比例。但是这件事可不容易，以2013年为例，股权融资募集总资金仅为4016亿元，而债券融资90274亿元，贷款融资126292亿元，股权融资占比仅为1.8%。因此，无论注册制还是发展多层次的资本市场，目的都是一样的：大幅提高股权融资规模。

　　千里之行始于足下，要提高股权融资比例，第一步要做的就是恢复连续的融资功能。以往在审核制下，从资本市场融多少钱表面上看证监会说了算，但把这些年的数据翻出来仔细看看，发现居然是市场说了算：大盘下跌到一定程度后，资本市场的融资功能就会被暂停。也就是说，A股市场的IPO融资能力是时断时续的。而进入注册制后，反正都是市场说了算，就是再差的市况，只要公司质地足够好，不愁找不到买家。你看香港市场，无论牛熊一直都在IPO，有听见投资者提意见吗？

　　同时，如果认为上海、深圳两个交易所规模有限，那就再增加一个新三板，甚至建立区域性股权市场。目的就一个：大家别光想着去借钱，多考虑考虑资本市场吧。

　　无论注册制还是多层次市场建设都仅仅提供了一种可能性，你真想让大家都跑过来进行股权融资就得让市场活跃起来，就得让资本市场有利可图。一潭死水是没有出路的，所以就需要提高上市公司的质量以增加吸引力，需要鼓励市场化的并购重组来丰富市场的赚钱效应和模式。别小看市场化的并购重组，只要能赚钱一定可以吸引一大批新增资金入市。而完善退市制度是为了完成优胜劣汰，真正提高存量上市公司的质量。

　　另外，“新国九条”在提出持续发展机构投资者时明确提出要培育私募市场，这也是希望拓展需求对冲供给增加。

　　三、“新国九条”对A股市场的影响

　　这么一番梳理下来，“新国九条”中跟股市相关的政策是不是已经变得异常明朗？

　　大胆预测，从现在开始A股市场将出现三个阶段：

　　第一阶段——WINTER IS COMING ！从现在开始到明年某一时刻，消化审核制下存量的几百家准上市企业。资本市场将迎来难熬的时刻：一方面当期供给大幅增加，另一方面远期预期供给仍将持续增加。随着注册制临近，市场对未来潜在的IPO供给的担忧会日甚一日。

　　第二阶段——SPRING IS COMING ！明年某一时刻开始正式进入注册制，相信真的到了那一天市场反而会企稳，甚至逐渐逐渐好起来(参考2004-2005年股权分置改革推出时的市场情形)，同时此前的市场下跌也会倒逼出一些政策利好。

　　第三阶段——SUMMER IS COMING ！股权融资规模大幅提升推动经济上行，配合中国经济中周期见底，资本市场出现真正意义上的一轮牛市。

　　(执笔：首席策略徐彪、高级策略刘名斌)