裘国根：当前宏观经济和资本市场的走向

    经济转型进行时，增速区间管理

    我国一季度GDP增速继续下滑引发热议，不少人士担忧中国经济失速。然而，用生产法、支出法和收入法对GDP进行全方位考察，不难发现中国经济虽有一定下行压力，但不具备大幅下行条件。更主要的是，中国经济转方式、调结构出现了较为积极的变化。

    用生产法对经济进行分解，我国产业结构已悄然优化。第二产业增加值占GDP的比重由2010年一季度的59.1%下降到2014年一季度的45.9%，第三产业增加值占GDP的比重则由2010年一季度的39.1%上升到今年一季度的51.1%。服务业对经济增长的拉动作用越来越大，经济结构调整成果显现。

    从支出法角度衡量，我国经济对投资和净出口的依赖已显著降低。今年一季度固定资产投资实际增速降至2003年以来最低的16.5%。相比之下，今年一季度的消费名义增速虽略有下降，但实际增速继续上升，表明消费对经济增长的贡献在持续提升。不难看出，投资与消费在我国经济的需求结构中趋向平衡。

    以收入法分析，我国国民收入的分配结构逐渐正在调整。根据城乡一体化住户调查，今年一季度全国居民人均可支配收入5562元，同比名义增长11.1%，扣除价格因素实际增长8.6%，高于GDP增速。居民收入在GDP中占比上升，尤其是农村居民收入的快速提升，有利于降低基尼系数和提升居民的边际消费倾向，促进我国经济的持续健康发展。

    公开市场操作从“放短锁长”到“锁短放长”

    央行坚持实施稳健的货币政策，以确保中国金融的战略安全，主动实施金融去杠杆。由于房地产等高杠杆部门和地方融资平台等融资需求依然强劲，从而引发市场利率在去年6月份以后急速上升。为防范发生系统性金融风险，央行一方面通过逆回购释放短期流动性，缓解市场短期流动性压力，另一方面，为确保实现金融去杠杆目标，续做到期的3年期央票回收长期流动性。央行的公开市场操作可以概括为“放短锁长”操作。

    2013年四季度以来，中央通过改变地方政府业绩考核指标等手段规范地方融资平台，房地产价格长期上涨后的压力渐现，各种非理性融资需求下行，金融去杠杆曙光初现。这一方面引发以银行间拆借利率和回购利率为代表的短期利率大幅回落，而在另一方面，部分高杠杆行业风险渐现，导致银行惜贷，实体经济融资成本高企。基于这些新的变化，央行一方面通过正回购回笼过剩的短期流动性，另一方面不再续做到期的3年期央票以释放长期流动性。此外，央行向国开行发放棚户区改造再贷款，财政部首次试点地方债自发自还、扩大发行规模并延长发行期限。从一系列组合操作不难看出，在保持货币总量稳定的前提下，央行公开市场操作已由2013年下半年的“放短锁长”转为2014年上半年的“锁短放长”。

    资本市场改革积极推进与稳步落实相结合

    5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（即“新国九条”），“新国九条”是十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》后，资本市场改革的深化和延续。

    中央实施沪港通促进资本市场双向开放，注册制改革推进股票发行市场化，这些都是中长期坚持改革“积极推进”不动摇的体现。而从短期看，相关政策更着眼于改革不能急于求成，更倾向改革“稳步实施”。证监会已经明确表态，今年6月—12月新股发行约100家，即每周不到4家，估计平均每家融资7亿—8亿元，即融资额700亿—800亿元，这个规模对市场实际压力并不大。

    预期趋稳推动资产价格轮动

    宏观经济增速略缓，但结构改善显著；货币政策稳健，对实体经济需求积极应对；资本市场改革坚定明确，实施稳步审慎，对市场呵护有加。经济、政策和市场基本面多重利好共现，但国内股市依旧低迷。以沪深300成份股为例，其隐含收益率（即市盈率的倒数）比10年期国债收益率高出8.2个百分点，为A股市场历史最高水平。为什么基本面与股市间的背离这么大？

    中国经济处于经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期。面对三期叠加的复杂局面，市场情绪悲观不足为奇。但历史经验告诉我们，市场周期转换并非在默无声息中开始，只是大多数投资者在市场底部时被熊市悲观情绪所控制，因而忽略了市场积极明确的变化。经济遭遇的困难和挑战早为市场熟知，但近期的诸多利好变化却不为市场关注，可见市场悲观情绪已经接近极致。随着我国经济结构调整和制度变革的深化，改革效果将更加显著，股市环境也因而将继续改善，投资者信心终将随之回升。

    （作者为中国证券投资基金业协会私募证券基金专业委员会主任委员、中国人民大学重阳金融研究院联席理事长）