张茉楠：中国货币政策框架显现新常态

　　◎张茉楠

　　央行的货币政策似乎正在悄然发生变化，定向降准、再贷款、SLO等非常规货币政策工具正在扮演越来越重要的角色，未来中国货币政策框架正显现出新常态。

　　5月新增外汇占款出现大幅度回落，从今年以来月度千亿以上的规模降至不到400亿元，为去年8月以来最低。外汇占款的下降既有央行减少外汇市场的直接干预，更对应的是外部资金流入的减少，这背后很可能意味着巨额国际收支顺差带来的货币形成机制发生改变，中国货币政策体系将出现重大变化。

　　要了解未来的流动性格局首先要了解中国独特的货币创造机制。一般而言，央行的基础货币发行渠道有四条：一是在二级市场上购买国债，这也是美联储惯用投放基础货币最常用的渠道；二是向金融机构发放再贷款，包括向金融机构再贴现和向货币市场拆入资金；三是购买黄金增加黄金储备；四是外部盈余创造外汇占款。而第四种是中国货币创造的最主要形式。

　　开放经济条件下，外汇储备及其变动不仅是一国内部和对外金融政策的联系纽带，更是体现和制约货币政策有效性的重要因素。外汇储备持续攀升引起的外汇占款会改变我国基础货币的投放，增强货币供给的内生性。

　　外汇占款下降可能将伴随着中国经济的再平衡进程。近两年来世界主要经济体的增速呈现复苏态势，但是中国出口贸易反而呈现放缓态势，其原因比较复杂。

　　首先，从汇率形成机制改革方面看，二次汇改后，我国实行了一整套相对完善、较具活力的汇率形成机制，对国际收支结构调整起到积极的促进作用，并引导人民币汇率逐步收敛至均衡水平，在更大程度上反映市场主体的外汇供需对比。

　　其次，全球贸易结构正在因规则重构而改变。美欧主导的TPP、TTIP和PSA重构全球贸易规则呈现三大特点：一是零关税；二是就业和绿色环保的谈判准入条件；三是区域自贸加强。除了传统贸易救济之外，贸易保护主义以国家援助、政府采购等形式隐蔽出现，再加上随着中国人口老龄化进程的加速，国内高储蓄状况将有根本性改变，这将使原来的储蓄-顺差-货币扩张的循环被逆转，进而导致货币扩张源头消失。数据显示，中国经常账户盈余已从2007年占GDP峰值的10%降至2013年的2.1%，较2012年下降0.5个百分点，为9年来的最低水平。就经常项目内部结构而言，一般货物贸易顺差萎缩的趋势已经大大超过服务贸易逆差、投资收益逆差的增长趋势，未来经常项目顺差逐步收窄，甚至出现逆差也不可避免。

　　再者，从全球再平衡的大环境看，美国经济“再实业化”以及“再平衡”可能会出现比预期更强的积极因素。美国旨在“以提升实体经济可贸易水平”的经济再平衡战略，将导致其经济出现越来越明确的长期回报率回升预期，同时吸引全球资本回流美国，或将逐步改变过去十年全球资本流动的方向，中国外汇占款扩张的外部环境面临前所未有的新变化。

　　货币金融的长周期演变对政策制定者的最大含义是，要避免资产泡沫失控，加强维护金融稳定的机制和措施。从世界经验来看，几次大的货币金融周期都是以资产泡沫破灭，甚至金融危机的形式完成转折。

　　未来，伴随着外汇占款增量趋势性下降，其作为货币创造主渠道的情况也会发生改变，央行的主要职责并非提供短期流动性，而是长期流动性，承担提供基础货币的职责。央行需要靠降低存准率提升货币乘数，这也意味着货币创造将更多依赖于国内信贷的增长，而原来用于“冲销”外汇占款的存款准备金率很可能在未来一段时期内成为货币 “反冲销”的主要方式，通过这个方式提高M2。

　　从近日银监会公布调整存贷比计算口径，放宽对银行存贷比规定的举措来分析，却有出于重塑货币政策框架的前瞻性考量。而作为未来货币政策新框架的重要部分，未来可以通过调整商业银行/金融机构超额准备金和超储率影响利率和流动性，或者通过债券或国债市场，进一步发挥国债作为货币市场和资本市场基准的功能，为投资者提供无信用风险的金融工具和对冲工具，同时创造“债券池”或新的“资金池”，并提升人民币的国际吸引力与市场信心，推进人民币国际化的进程。

　　(作者为中国国际经济交流中心副研究员)