“一带一路”计划要精心实施避免负效应

　　国家统计局最新数据显示：10月消费同比名义增长仅为11.5%，比上月回落0.1个百分点，规模以上工业增加值同比增长7.7%，比9月回落0.3个百分点，前10个月固定资产投资增速也比前9月回落了0.2个百分点。结合10月全国发电量同比仅增长1.9%及10月物价数据，可以看到，中国经济可能面临信用放缓风险，目前中国经济增速可能已回落至6.8%左右。

　　当前中国经济面临的信用收紧风险，值得高度警惕。通常而言，国内价格传导大致遵循“PPIRM(燃料、动力等大宗商品购进价格)——PPI(生产者价格)——CGPI(企业商品价格指数)——CPI(消费物价)”这一链条。根据这四个价格指数走势，市场价格存在进一步下探压力，但低物价也存在积极面。一方面，PPIRM降幅大于PPI，客观上为企业留存了一些价差受益，如最近原油、铁矿石等价格降幅高于指数化的PPI和CGPI，有利于企业稳住利润空间；另一方面，同样CGPI降幅大于CPI，也为批发零售行业增加效益提供了动力。

　　其实，物价向下主要源于总需求偏弱下的信用收紧。《2014年第三季度中国货币政策执行报告》显示，9月和10月，央行曾通过中期借贷便利(MLF)，两次投放了3个月、利率为3.5%的基础货币，分别为5000亿元和2695亿元。显然，央行近期不断放水，物价呈现下探趋势，显示在国内公私债务高企等背景下，通过扩大基础货币来推动信贷投放的边际效果呈现递减态势。

　　如果这种情况持续下去，那么意味着通过SLF、MLF和PSL等方式扩大基础货币投放，并不能有效推动银行信贷规模快速增长，反而有可能因为企业负债率高企、资金面紧张，导致信贷资金空转，大量新增流动性成为了维持债务链不断裂的润滑剂，只是推迟僵尸企业债务风险的大规模集中暴露。当然，从决策者的角度，这种政策取向是可以理解的，因为大量投资项目尚未产生或本来就难以产生经营活动现金流，新增流动性暂且可以阻止信用链条断裂，并通过刚性兑付和风险掩盖，寄望能够以时间换取空间，再通过改革化解风险。

　　短期来看，只要高负债企业的风险在央行流动性投放下不会出现爆发，在几乎所有行业都存在产能过剩下的情况下，企业就不会有动力加快去库存、去产能。地产业就是这样的逻辑，前房价存在泡沫，但如果房地产崩盘，地方政府面临的问题更多，因此尽管今年房市疲弱，但开发商都在期盼政策帮助，不愿意启动“价格战”。

　　另一方面，如果央行SLF、MLF和PSL等工具手段的应用，主要是贯彻决策层盘活存量，维持当前的资金流动及信用体系，并试图压低实体经济的长期融资成本，那么现在信贷增长放缓、房地产资产价格初现下行等迹象，可能反映的就是货币政策的支撑已接近临界点。要避免去杠杆触发债务大幅紧缩的风险，从外部寻找增量需求显然成为了另一种选择，这就是最近中国积极推动成立金砖国家银行，亚投行、丝路基金，以及开拓“一带一路”等走出去战略的动机。

　　经过4万亿刺激计划后，国内几乎所有行业都面临不同程度的产能过剩压力，且国内的投资边际收益率已呈边际递减态势，而沿一带一路走廊的其他国家和地区进行投资，可能提升投资边际收益率，而从国家角度看，扩大对外净资产有助于抑制外部冲击和扰动，提供宏观经济的整体抗风险能力。

　　但另一方面需要警惕的是，这种措施并未从根本上改变原有的经济增长模式，而仅是将刺激计划的实施区域从国内转向了国外。对于国内经济增长方式转型、结构调整而言，甚至还会产生负面影响。因为原本需要通过去杠杆化清理的产能，可能由于实施“一带一路”带来的投资而得以继续生存。这意味着宝贵和有限的社会经济资源，仍可能需要配置在过剩、落后和严重污染环境的产能上，甚至出现各方都不愿看到的为落后和过剩产能进一步加杠杆的局面，令中国经济难以走出粗放经营的路径依赖。

　　当前决策层大力布局“一带一路”战略，是积极进取的一种为未来布局谋篇的大国方略，且与合作伙伴创造的是一种互赢关系，但国内各部门在具体落实执行中，必须处理好适度淘汰落后产能、清除僵尸企业与通过外部刺激需求缓解国内产能过剩的关系，确保“一带一路”战略能够助力国内经济转型和增长，缓解债务紧缩压力，推动中国经济和产业结构升级。

　　(作者系广州越秀金控副总经理)