三步走踩实国资国企改革落地年(2)

　　国资流动平台的建设路径。鉴于前面所辨析的国资流动平台的模式以及国资流动平台“多改造，少新设”的提法，我们认为国资流动平台大致可能的运营方向有两种。改造为国有资本投资公司的企业，会将经营权下放，集团本身更注重投融资和运作项目，后续再慢慢往国有资本运营公司演变；改造为国有资本运营公司，主要专注于股权运作。数量上改造为国有资本投资公司的企业会多于国有资本运营公司，旗下有大型产业集团，集团本身也从事经营业务的企业会向资本投资公司的方向发展；少部分设立时即带有股权运作性质的企业会改造成国有资本运营公司。

　　国资流动平台的投资机会。两类不同平台的公司，最终会产生不同的投资机会。我们认为，国有资本投资公司的机会主要在于旗下同类资产的整合重组，优质资产的注入，国资委可能也会将同类资产划拨至这些公司旗下，意图达成协同效应；定位于国有资本运营平台的公司，会剥离旗下的实业，可能的方式在资本市场外是行政划拨，在资本市场内是卖壳。从案例上看，也符合这样的结论，比如国投公司在成为资本投资平台后，资本市场的主要操作是安信证券对中纺投资的借壳上市和国投中鲁的卖壳；而上海国资中定位于国有资本运营公司的国盛的主要运作模式是棱光实业的卖壳和耀皮玻璃的划拨。

　　我们认为，应有三类企业为潜在国有资本运营平台。

　　第一类是国有资产运营平台的升级，我们观察到国资管理体制改革是一个渐进式的过程。先前就有过国有资产运营公司的试点，我们认为这类企业升级为国有资本运营公司的可能性极大。中央层面上，这样的公司主要是三家：国家开发投资公司、诚通、国新公司。目前国开投公司已经在7月成为第一批国有资本流动平台公司，那么和它同为试点的诚通集团，我们判断就极有可能成为下一轮试点的标的；地方上，也有效仿此的架设，比如上海，有两大平台，国际和国盛；广东有四大平台：广业、广新、广弘、广晟。

　　第二类是产业链整合。央企层面有已进入试点的中粮集团，我们预计还会有中化工集团、中材集团、国机集团。

　　第三类是综合性企业升级，比如央企层面的招商局、华润、保利，目前这一类企业未列入试点的名单，所以是否会按我们的设想变为国资运营平台还有待观察，但应有很大可能为国有资本投资公司。

　　路径：混合所有制如何操作

　　1、国企改革：分类管理，混合所有制是有效实现路径

　　国企改革需要分类管理。我国是社会主义国家，国有经济控制国家经济的命脉，国有企业在参与经济运行时还承担一定的社会责任、完成国家发展战略等任务，因此对于国有企业的改革不能一概而论，需要对国有企业进行分类管理。

　　功能类国有企业主要是指承担政府的战略任务、重大专项任务或提供公共产品和服务，以实现社会效益为主要目标并兼顾经济效益的国有企业，对于这类企业应该保持国有独资或者国有控股。竞争类国有企业是指以市场化为导向，以经济效益最大化为主要目标并兼顾社会效益的国有企业，对于这类企业可根据市场竞争情况，有序进退。

　　改革将从竞争类国企开始。按照从易到难的思路，国企改革通常是从争议较小的竞争类国企开始，包括竞争类行业以及垄断类行业的竞争性领域。从目前已经出台的中央和地方国企改革试点来看，竞争类国企被选中的案例最多。例如今年推出的试点央企中，中国医药集团和中国建筑材料集团就处于竞争类行业。

　　混合所有制改革是市场公平竞争的有效实现路径。私有化未必会带来效率的提升，重要的是平等待遇和混合所有制，公平竞争会真正激发活力和创造力。因此市场化导向是必然趋势，而作为市场的参与者之一，国企改革必然会加速推进。

　　2、国企改革第二步：全面推进混合所有制

　　混合所有制的最大作用就是通过外部约束，建立和完善公司治理制度，可以说混合所有制是国企改革最为倚重的部分，也是本轮国企改革的最大亮点。

　　混合所有制的六种实现形式。我们认为，混合所有制可能通过以下方式实现：一是借改制重组机会实现混合所有制，即民间投资主体参与国有企业的改制上市或定向增发，通过出资入股、收购股权、认购可转债、融资租赁等多种形式参与国有企业改制重组；二是资产证券化，即通过多层次的资本市场，实现国企的股权的转让，引入民间资金；三是员工持股计划。通过员工持股计划将混合所有制和公司激励相结合，最大程度调动员工的积极性；四是设立基金，即通过国有资本和非国有资本设立基金共同投资的方式，实现混合所有制；五是引入战略投资者，从而使国企与外部企业一同协调发展；六是提供一些重大项目，在项目中寻求民间资金的引入，将融资与混合所有制相结合，在自然垄断性行业中，我们认为以这种方式引入社会资本未来会成为主流。

　　资本市场是混合所有制的最优载体。混合所有制的核心问题是国有资产的转让，如何解决国有资产流失问题并保障民营资本在公司内部的话语权是决定国企改革成败的关键。资本市场是优化市场要素配置、企业投融资、兼并重组等的市场化平台。因此资本市场应该是混合所有制的主战场，公众上市公司也应该是混合所有制的主要实现形式。

　　3、混合所有制标的投资选择

　　第一，混改将从竞争类国企开始。按照从易到难的思路，国企改革通常是从争议较小的竞争类国企开始，包括竞争类行业以及垄断行业的竞争性领域。例如首次试点的央企中，中国医药集团和中国建筑材料集团就处于竞争类行业。

　　其中，混合所有制的实现路径主要是通过上市公司进行资本运作与市值管理，相关上市公司值得重点关注。而更为重要的是，改革由点及面、逐渐铺开，将带来信心的极大改善。改革的核心在于激发活力。因此，以市场化的方式带动起国有企业发展的积极性才是国有企业改革真正的目的，对于资源集中的行业，应有效打破一体化的垄断，产生竞争，有效激发产业发展的动力。

　　第二，混改选择标杆公司。通过对首批试点中建材和国药进行分析，我们认为混改的标杆性企业更容易被选为试点，从而推广全国。一方面是因为两家公司都处于竞争较为充分、市场化程度较高的行业；另一方面是因为这两家公司具有高度相似的混合所有制模式。

　　比如中建材集团，截至2013年年底，中国建材集团所属企业中，混合所有制企业占85.4%，通过发展混合所有制经济，中建材用220亿元国有权益控制了660亿元净资产，进而带动了超过3600亿元总资产。又比如国药集团，中国医药集团目前国有股份不到50%，其中与复星集团合资的国药控股被作为混合所有制的典范。十年来，通过混合所有制改革，国药控股在公司治理、董事会建设、管理层选拔激励、公司战略、并购整合等方面，已展现出一定的优势。

　　第三，可以从舆情入手。混改可以说成是自下而上的，正如我们前面所述，被推的试点混改公司更多起到标杆作用，也就是说并不是只在试点公司内做混改，任何愿意做混改的公司都可以效法标杆公司，或自主创新，做自己的混改方案。我们观察了一些央企的年中会议，发现确实有不少明确提出混改口号的企业，比如恒天集团、中冶集团。综合三项来看，我们认为恒天集团作混改的可能性较大。

　　结果：混合完了怎么办

　　1、市值管理：通过上市公司平台实现国资、民资共赢

　　混合所有制的根本目的不是压缩国资的空间，而是提升国有企业的运营效率，实现国有资产的保值增值。

　　混合所有制首先是资本的融合，市值管理是实现资本共赢的重要手段。一方面，国有资本从管理者转变为“出资人”，最看重的应该是股东回报，这也要求国资参股的混合所有制企业必须以市值考核为核心，因此未来完全有可能把市值管理纳入国资运作的考核重点。

　　目前，证监会也正在拟定《上市公司市值管理意见》，或将明确鼓励上市公司提高企业盈利水平和内在价值，通过引入市值考核评价指标、给予高管股权激励等方式，统一经营者与股东利益，重视企业长期战略规划，促进公司长远发展。

　　另一方面，上市公司股权激励制度和员工持股计划，将有效形成企业利益共同体，充分发挥各方积极性，利用市值管理的手段推动公司提升股东价值，充分实现上市公司的价值发现和价值创造功能，而不是股东直接干预公司的经营活动。

　　国企混合所有制改革的深入推进或将深度激发国资参股上市公司的竞争活力和价值体现。目前A股总市值大约30万亿，其中国企大约占比60%，国资实际控制人持股占比在25%左右。如果这些资本增值10%以上，将撬动数万亿市值增长空间！这就是真正的让国企飞！资本市场也将迎来超级机会！

　　2、国企改革第三步：建立现代企业制度

　　进行市值管理的前提是建立现代企业制度，提升国企经营效率，这也是国资国企改革的重要目标。围绕公司治理结构建设和激励约束机制设计，国资国企改革将着重加大如下五方面制度建设：

　　一是建立健全股东会、董事会、监事会和经理层“协调运转、有效制衡”的公司法人治理结构，特别是依法落实董事会职权，严格董事履职责任，发挥董事会科学决策的治理功能。

　　二是探索建立职业经理人制度，加大国企高管市场化选聘和管理力度，并对国企负责人实行分层分类管理。

　　三是在经营机制上，建立健全管理人员能上能下、员工能进能出、收入能增能减的制度体系，探索推进国有企业重大信息公开，提高国有企业运营透明度。

　　此外，分别针对企业高管和员工，完善激励约束机制，包括合理确定并严格规范国企管理人员薪酬水平，对市场化聘任的企业管理人员，研究建立市场化薪酬协商机制；同时，探索混合所有制企业员工持股办法，允许混合所有制经济实行企业员工持股。

　　(作者系东方证券首席经济学家)