评论：经济增速放缓背景下的牛市逻辑是什么

　　核心观点

　　提高直接融资比重，降低社会融资成本，让更多的社会资金流向实体经济。这是促进经济转型所需要的政策。股市的繁荣能同时适合两大需要，既增加直接融资，又创造财富效应带动居民消费。在此轮股市上涨中，政府的诸多准备发挥了重要的信号发送效应。新股发行制度、退市制度、多层次资本市场等一系列改革措施，都为股市长期良性发展奠定了基础

　　2015年第一季度我国GDP同比增长7%，增速比上个季度回落0.3个百分点，创下2009年二季度以来的新低。经济总量矛盾和结构性矛盾交织，经济增速明显放缓。但中国股市却连续上扬，沪指站稳4200点，创七年来新高。此背景下股市上涨的逻辑何在？

　　实体经济与股市并非线性关系

　　股市与经济增长之间并不完全是正相关关系，实体经济与股市之间的背离现象总体有两种情形：一是，在经济增速较快、经济过热时，股市收缩；二是，在经济增速回落、经济下行时，股市在宏观调控开始放松、融资规模扩大的情形下上涨。牛市往往在经济增速放缓或者经济转型复苏时期出现。经济增速放缓与主动调整经济结构密切相关，尤其是制造业和房地产行业的下降幅度最大。但中国宏观经济基本面仍在良性化成长。李克强总理为此提出了三个表征指标：充分就业、居民收入增长和环境改善。这三个指标在今年的一季度表现得都不错，失业率维持在5%的中低水平，居民人均可支配收入实际增长8.1%，单位国内生产总值能耗同比下降5.6%。

　　我们看到，经济增速下行的同时，产业结构更趋优化，转型升级步伐势头良好，经济增长质量进一步提高。一季度，第三产业增加值占国内生产总值的比重为51.6%，高于第二产业8.7个百分点。工业内部创新升级步伐加快。一季度，高技术产业增加值同比增长11.4%，装备制造业增长7.7%，增速分别比规模以上工业快5.0和1.3个百分点。第一季度一些产能过剩行业的产量正在大幅降低，水泥下降3.4%、平板玻璃下降6.0%、生铁下降2.3%、粗钢和焦炭分别下降了1.7%和2.0%。一季度第三产业对经济增长的贡献率达到56.5%，处于历史最高水平，比第二产业高出15.6个百分点，成为经济增长的主要动力。因此，在本轮股市上涨中，至于是否仅仅是资金推动，实体经济中有无支撑面的疑问，答案显而易见。实体经济的结构和质量正在朝着我们期望的方向好转。

　　股市活跃经常走在实体经济走强之前

　　推动股市上涨的重要因素是投资者对未来经济和政策的预期。当股市已下行多年，改革和结构调整的预期红利就成为股市上涨的动力。一季度我国经济增长质量明显提升，增速也好于此前市场普遍预期低于7%的水平，对宏观基本面悲观的预期得到改善。经济增速下行甚至有通缩的倾向，稳增长成为短期重要目标，这使得市场形成了货币政策和财政政策有进一步放松的空间，尤其是进一步降准释放流动性成为期待、固定资产投资的加大和房市的回暖在一定程度下能被接受。一季度我国广义货币M2增速为11.6%，低于同期0.5个百分点，“稳信贷、放货币”成为短期稳增长的预期政策。李克强总理也强调，“我有一只‘政策工具箱’，里面还有很多工具的。”对于中国股市，这种宽松宏观政策的预期红利在此轮上涨中得以充分表现。不仅如此，产业转型的预期红利也在股市的此轮上涨中发挥了重要作用。“互联网+”概念在加速上行，移动应用、电子商务正成为产业转型的一次强劲推动力量，人们期待新兴产业能够跑赢淘汰落后产业的速度。例如，海尔的3万家专卖店由过去最大的资产可能变成现在的负资产，但一季度海尔的网上销售增加了250%。

　　对经济复苏的预期使股市活跃走在实体经济走强之前的经验证据很多。近的例子有美国从2008年金融危机中复苏时股市的上涨，美国标准普尔500指数从2009年的666点一路飙升到2015年第一季度的2067点。这一涨势是1998年以来最长的一个上涨阶段。远的例子有，中国台湾在1985年之后经历了GDP增速明显下行，但股市却从1985年的600点一直上涨到1989年的12000点。无独有偶，日本在经济明显下滑的时期，股市也从1985年4月的6000点一路上涨到1989年的38000点。

　　股市的良性发展是促进经济转型的重要政策

　　提高直接融资比重，降低社会融资成本，让更多的社会资金流向实体经济。这是促进经济转型所需要的政策。股市的繁荣能同时适合两大需要，既增加直接融资，又创造财富效应带动居民消费。在此轮股市上涨中，政府的诸多准备发挥了重要的信号发送效应。新股发行制度、退市制度、多层次资本市场等一系列改革措施，都为股市长期良性发展奠定了基础。

　　在经济转型加速的进程中出现了经济增速下行、产能过剩严重、实体经济融资成本过高等问题，此时股市的直接融资功能的激活显得尤为重要。股市是实现创新驱动发展的重要载体。4月20日央行降准1个百分点，旨在使战略性新兴产业、民营企业、创新型企业等得到更多的金融支持。在结构调整上，除了信贷政策能发挥一定作用外，货币政策更多的只是总量调控，而财政政策和股市政策则能更多地发挥结构性调整的作用。

　　因此，近期中国股市上涨并不是偶然的，既有实体经济的结构在优化和质量在提升的基本面支撑，又有投资者对稳增长短期目标下宽松政策的预期。但是股市上涨行情到底能走多远难以预料，长周期牛市格局最终要取决于经济结构调整的进程和转型升级的成效，尤其是经济增长新生动力的构筑和增长质量的持续提升。

　　（殷德生 作者为华东师范大学中国经济研究中心主任、教授，本文是国家社科基金重大项目《推进经济结构战略性调整的重点、难点与路径研究》阶段性成果）