影子银行，走出监管真空地带

　　2007年美国次贷危机爆发，影子银行体系被指为元凶之一，影子银行随即成为一个备受关注的金融术语。如何对影子银行进行监管是国际金融界最为重要的议题之一。影子银行如何源起、演变？对传统银行以至整个经济金融体系有何影响？发达国家如何监管影子银行？本文以上述疑问为线索，揭开影子银行的神秘面纱

　　阅读提示

　　概念：影子银行体系指的是银行监管体系之外的信用中介体系，复制着商业银行的核心功能：流动性转换、期限转换、杠杆等。

　　构成：围绕住房抵押贷款资产证券化的一系列活跃在金融市场的非银行金融机构，包括政府发起的机构如房利美和房地美、货币市场基金、信用对冲基金、私募股权基金、金融公司、结构投资实体、资产支持商业票据管道、投资银行等。

　　运行机制：金融公司等机构用回购协议等方式从货币市场基金融得短期资金，然后购买基础资产主要是商业银行各类贷款并出售给投资银行等机构；投资银行则将各类资产打包组合成为结构金融产品如抵押支持证券，最后出售给投资者。

　　和传统银行关系：一方面，对商业银行信贷形成补充，有利于提高整个金融体系的服务效率；另一方面对商业银行形成竞争关系，加速金融结构从银行主导转向金融市场主导，弱化商业银行在金融体系中的地位。

　　风险机理：影子银行体系“借短贷长”的资金配置模式很容易产生风险：在市场繁荣期，影子银行体系的信用膨胀推高资产价格泡沫，而一旦资产价格出现反转、市场预期反向调整，其资金链很容易断裂，从而引发挤兑、破产风险。

　　缘起与发展

　　发达国家从20世纪70—80年代放松金融管制，形成金融创新潮，非银行金融体系迅速发展

　　20世纪六七十年代，欧美国家出现所谓脱媒型信用危机，即存款机构的资金流失、信用萎缩、赢利下降、银行倒闭等。为了应对这种脱媒型信用危机，保持经济增长，欧美发达国家逐步放松了金融管制，形成一股金融创新潮，传统银行体系之外的非银行金融体系迅速发展，各种金融产品、金融工具、金融机构及新的金融经营方式层出不穷。

　　迄今为止，理论界尚无对影子银行的统一定义。国际监管机构公认的影子银行体系本质是非银行信用中介，其发挥了银行的核心功能，但没有受到同等标准的银行监管。影子银行体系以高杠杆和监管套利为特征，易引发系统性风险。非银行信用中介仍然是非常笼统的概念，在各国实践中，它们有多种存在形式。

　　美国影子银行体系已经有40余年的发展历史。美国最早的货币市场基金成立于1971年，当时的存款利率上限管制是导致货币市场基金产生的直接原因。美国影子银行体系的大发展则与资产证券化等金融创新紧密相连，后者推动影子银行体系从早期一些结构比较简单的货币市场基金，逐步发展到结构复杂的证券化影子银行机构。

　　在美国，影子银行体系主要是围绕住房抵押贷款资产证券化的一系列市场型金融机构，包括政府发起的机构如房利美和房地美、货币市场基金、信用对冲基金、私募股权基金、金融公司、结构投资实体、资产支持商业票据管道、投资银行等。这些机构分别充当了证券化体系的资金来源、贷款原材料创造和采购、产品研发以及销售等角色。美国影子银行体系也依赖货币市场基金等财富管理产品融资、购买各类贷款等基础资产，但其间存在高度复杂的证券化衍生品链条。因此，美国的影子银行体系兼具金融创新和监管套利特征。

　　2001年网络泡沫破灭之后，大量的美国投资银行开始介入资产证券化业务，美国的资产证券化进入第二次高速膨胀时期。此时，证券化开始与金融创新结合，衍生出各种结构金融产品及与此相关的具有对冲或保险性质的金融衍生品。参与证券化的机构范围也在扩大，从购买贷款的商业银行表外机构——特殊目的实体，发展至间接参与贷款的金融公司，专业处理贷款池的各种管道机构，金融创新技术的核心机构——投资银行，参与设计信用类金融产品保险产品的保险公司如美国国际集团(AIG)等，以及参与信贷衍生品投资的信贷对冲基金等。此时，多种参与证券化的机构不再靠持有购买的贷款并到期获取贷款交易利息，而是依托证券化进行融资，并获取来自传统证券化之外的批发性融资、金融衍生品交易、风险承担等交易利润。

　　目前，美国拥有全球最大的影子银行体系，欧元区之次，英国第三。

　　危机导火索

　　影子银行的流动性危机和商业银行遭遇的挤兑没有本质区别，都是源自负债端出现的流动性风险

　　美国金融危机调查委员会在2010年公布的调查结果认为：美国的影子银行体系自2007年起爆发了流动性危机、挤兑危机；在2008年，大量影子银行机构倒闭，发生了金融恐慌，形成了市场流动性枯竭——影子银行挤兑——影子银行倒闭的金融危机。影子银行机构的倒闭与商业银行遭遇的挤兑没有本质区别，都是源自负债端出现的流动性风险。以华尔街投资银行贝尔斯登(Bear Stern)为例，其当时面临的情况是：旗下两只基金的客户要求兑现短期资产，而贝尔斯登没有足够的资本金，也不能迅速卖出长期资产支付客户资金。由此，客户和交易对手方抛售资产，直接冻结其有限的流动性，最终导致贝尔斯登的灭亡。

　　与传统银行不同，影子银行机构没有权利吸收存款，其融资高度依赖金融市场。如同存款为商业银行提供融资，证券借贷和回购协议是美国影子银行体系的主要融资方式。简而言之，证券借贷就是某一个拥有证券(股票、债券)的投资者将其借给另外一个投资者，贷出者获取证券收益或借贷费用，以提高其在货币市场整体投资组合的收益率；借入者需要在一段时间后如数归还证券，其目的最初是清算交割，后演变为做空，或将这些证券投入回购市场再次交易。回购协议和证券贷款的经济学原理相同，但抵押品有别，证券借贷可以是“证券—证券”或“现金—证券”方式，而回购协议只能是“现金—证券”。

　　金融危机期间，证券借贷市场和回购协议市场都发生了挤兑，这是次贷危机爆发并蔓延的关键。回购市场的挤兑有两种情况：一种是预留扣减率上升后强迫借入者去杠杆化，从而导致挤兑；另一种是当抵押品质量不高、债权人拒绝对回购融资展期时，高度依赖回购市场融资的影子银行遭遇挤兑。证券借贷市场的挤兑则是另外一种情形，即证券借贷中的现金再投资存在过度投机，导致了资产负债的极端错配，当整个市场开始去杠杆化时，证券借入者试图返还证券、促使不流动的资产流动起来，这种行为导致了证券借入方的巨额成本和损失。由此，与影子银行体系紧密相关的短期债务市场出现了流动性危机。

　　当影子银行体系赖以生存的“血液”——回购协议等短期负债出现问题时，大型投资银行等关键的影子银行机构倒闭是意料之中的结果。影子银行机构之间错综复杂的债权债务关系，使单个机构倒闭极易引发连锁反应和资产抛售的羊群效应，最终导致整个影子银行体系出现流动性危机。此时，如果金融监管当局能及时救助并制止回购协议市场的恐慌行为，影子银行体系的系统性风险就有机会被制止。但是，影子银行体系长期游离于中央银行的管辖之外，也因此无法在第一时间得到救助，最后引发了此次金融危机。

　　辩证看影响

　　一方面，对商业银行信贷形成补充，另一方面，由于监管缺失积累系统性风险

　　应该说，影子银行体系的作用体现在两方面。首先是积极的一面。影子银行的出现、发展与繁荣，都是在银行主导型金融结构无法完全满足经济发展需要之际，作为非银行信用中介，影子银行体系对商业银行信贷形成补充、推动了金融市场的高速发展、提高了整个金融体系的服务效率。以美国为例，美国影子银行体系以资产证券化积极带动了金融市场的诸多金融创新，加速了美国金融结构从银行主导转向金融市场主导，不但降低银行主导型金融体系的内在脆弱性，也给金融消费者带来了更多财富管理选择。因此，影子银行体系对商业银行信贷的补充和金融体系的完善作用都不可否定。

　　另一方面，由于监管缺失，其风险迅速积累，成为整个金融业的一大隐患，对实体经济造成负面影响。首先，通过“短期融资+中长期(贷款)投资”模式，影子银行体系部分复制了商业银行的信用创造功能，因此也存在商业银行固有的风险，如期限错配、流动性风险、高杠杆风险等。其次，因监管套利而产生的影子银行体系，不受监管和最后贷款人救助。如果其内部风险管理不到位，比商业银行体系的风险更大，很容易由局部风险引发系统性风险。以美国的影子银行为例，美国影子银行体系的信用创造行为具有顺周期性。决定影子银行信用创造规模的是证券融资中的预留扣减率和保证金比率，二者都是动态变化的，由单个机构根据金融市场风险状况决定。在市场繁荣时期，预期比较乐观，加之市场竞争因素，这两个比率都相应较低，对应的利差和杠杆比率较高，因此影子银行体系的信用创造规模较大。在市场萧条时期，预期比较悲观，为了规避风险，单个机构均调高预留扣减率和保证金比率，与此对应，利差和杠杆比率都较低，影子银行体系的信用创造规模较小。由此，在市场繁荣期，影子银行体系很容易推高资产价格泡沫，而一旦资产价格出现反转，市场预期反向调整，影子银行体系的资金链很容易断裂，从而引发债务—通缩—破产的系统性金融风险。