汇改不会让人民币汇率进入贬值趋势(2)

　　贬值预期形成的原因

　　自8.11汇改以来，人民币汇率贬值预期逐渐开始发酵。离岸人民币汇率（CNH）与在岸人民币汇率（CNY）的汇差不仅没有收窄，反而有继续扩张的态势。8月24日，CNH一度达到6.5142，高出CNY约1100个基点。人民币汇率贬值预期愈来愈强烈。

　　汇改原本是要让人民币回归合理水平，为什么反而让汇率形成了强烈的贬值预期？要回答这个问题，先要判断人民币汇率的合理水平。

　　理论上，汇率的合理水平主要取决于经济的基本面，比如人口结构，相对生产率，贸易条件等因素，而这些中长期的基本面因素最终会反映到经常账户收支状况。所以，基本面因素可以看经常账户占GDP比重。另一方面，还需要考虑货币供应速度，如果货币政策一直保持相对宽松的状态，也会影响汇率的合理水平，货币供应速度可以看M2增速的变化。

　　随着人民币渐进升值，我国经常账户顺差/GDP水平在全球金融危机后不断收缩，于2010年开始稳定，之后在2.5%的水平左右波动。从过去五年的数据来看，经常账户顺差/GDP平均值约为2.4%，而今年前两个季度我国经常账户顺差/GDP比率达到了3.1%。至少从基本面的因素来看，人民币并没有贬值压力。从M2增速来看，过去五年的平均增速为13.5%，今年前七个月的平均增速为11.5%，同样也没有贬值压力。

　　从基本面来看，人民币汇率可能的确处在合理均衡水平附近，但是这个合理均衡汇率是实际有效汇率，人民币应该相对一篮子货币稳定，而不是单单对美元稳定。今年1月至7月，美元相对欧元升值9%，相对日元升值3%，期间人民币兑美元应该贬值。央行一直维持中间价的稳定，没有做任何调整，在一定程度上引发了贬值预期，所以，中间价和即期汇率之间出现了长时间偏离。在8月11日汇改之后，央行让人民币连续贬值3天，释放了约5%的贬值压力，很大程度上消化了前期偏离篮子汇率的那部分贬值预期。

　　然而，人民币汇率达到合理水平之后，并不会稳如泰山，纹丝不动。外部冲击会改变外汇市场的短期供给和需求，如果人民币汇率没有随之波动，就会出现贬值预期。

　　汇改以后，人民币汇率出现了三次比较大的短期冲击。

　　第一个冲击是部分媒体宣传的“汇率战”和竞争性贬值。这引发了投资者认为人民币会在短期内快速贬值的预期。导致离岸市场出现抛售人民币资产的现象。这种冲击与基本面无关，仅仅是市场错误理解汇改动机的信息噪音，只要央行主动发声就可以消除影响。

　　第二个冲击是8月财新PMI数据低于预期。财新PMI是国外投资者最关注的中国宏观经济前瞻性数据之一。数据发布后，人民币汇率应声下跌。结合7月糟糕的外贸出口数据，投资者开始对中国下半年经济的基本面产生悲观情绪。这种与基本面相关的冲击，仅凭央行发声根本无济于事。因为央行也无法提供比财新PMI更准确的宏观经济信息。

　　第三个冲击是全球股票市场大跌。8月24日开始，美欧日等全球主要股票市场都出现大幅度下跌。不过这只是投资者暂时性的情绪波动。目前，发达经济体经济基本面良好，不会出现重大危机。等到市场恐慌情绪消散，对人民币资产的需求还会回升。

　　央行面对三类冲击如何反应，决定了贬值预期发酵的程度。在汇改之前，对这三类冲击，央行都有应对经验，其中比较有效的一个办法是，观察在岸和离岸汇率之间的汇差，通过渐进的调整中间价促进二者收敛。这种方法简单易行，但是容易扭曲外汇市场。汇改之后，中间价已经交给市场，央行要用真金白银入市干预才能影响汇率。

　　第一个冲击用不着央行动手，只需发声即可；第三个冲击也比较简单，只需等待发达国家股票市场恢复平静，必要的时候给外汇市场提供一些美元流动性。比较麻烦的是第二个冲击，如果央行认为宏观经济基本面没有财新PMI的数据显示的那么糟糕，就会有入市干预的冲动。一旦干预方向和市场最初的判断相反，CNY和CNH的偏离就会上升，市场上的贬值预期随之加剧，原本很快就能消化的负面冲击，可能会拖得更久，反而消耗央行更多外汇储备，并不是一个最优选择。央行改革中间价报价机制时，定的规则是参考市场供求和一篮子货币汇率。在新规则下，汇率波动更加侧重市场供求，人民币对美元汇率更有弹性，也更容易受外部风险事件影响。此时，央行干预得越多，留给国内宏观经济的空间反而越小。

　　汇改不会让人民币陷入贬值趋势

　　鉴于前期累积的贬值压力较大，中间价报价机制改革后，人民币汇率确实出现了较大幅度贬值。但人民币并不会形成贬值趋势。这有下述多个理由：

　　宏观经济基本面不支持人民币进入贬值趋势。

　　今年二季度，我国经常增长仍然保持在7%的高位，经常账户余额达到766亿美元，占GDP比重约3%。至少在短期内，中国的经济驱动力在全球经济中仍然处于前列，有助于支持人民币币值的稳定。真正值得担忧的是，资本账户开放后居民在全球不同币种间配置资产的需求。现在大部分居民都没有持有外币资产，这主要是因为兑换手续繁琐、额度限制较多以及缺乏投资渠道。如果这次汇改后，居民能够自由对外投资，那么，面对境内股票市场波动，汇率牌价大跌，境内资本是否会蜂拥而出就值得关注了。相对于接近20万亿美元的居民储蓄配置需求，3.7万亿的外汇储备很快会消耗殆尽。这也可以理解为什么央行要选择在资本账户自由化之前先进行汇改了。

　　汇市杠杆率不高，人民币汇率不会形成螺旋式下跌。

　　有人认为，这次汇率贬值和此前的股灾相似，都是源于政府监管部门对市场认识不足，自信过度导致资产价格崩溃。其实，这次汇改的情况不同。

　　其一，汇率贬值的直接原因是央行推出了中间价报价机制改革。这项改革措施致力于让汇率价格真正由市场供需决定，是值得鼓励的外汇市场市场化行为。只是时机敏感，大家措手不及，才会触发境内外人民币汇率的卖盘。而中国股市在6月份快速下跌是因为监管机制出现了一定程度的漏洞。

　　其二，人民币外汇市场的杠杆压力相对较小。中国外汇市场的杠杆压力远远低于股票市场。中国外汇市场交易是一个相对封闭的圈子，主要的参与者是各大银行，市场交易主要是银行之间进行结售汇头寸平补，银行本身并不会持有太多净敞口，更不会运用外汇衍生品进行杠杆操作。所以外汇市场不会出现股票市场“配资强平”这类不可控做空力量。在这种环境下，央行稳定市场的能力毋庸置疑。

　　企业的外汇敞口有限，并不会对人民币汇率形成持续性的卖盘压力。

　　上半年，面对坚挺的人民币汇率，很多境内外贸公司大量增持外币债务，特别是港币债务。人民币汇率贬值会增加这些外贸企业的汇率风险，对人民币汇率形成下行压力。然而，企业外债虽然增长迅速，总体规模依然较小。2015年第一季度，我国外债余额是1.6万亿美元，其中，短期外债余额是1.1万亿美元，约占外债余额的70%，人民币外债余额是8047亿美元，约占外债余额的50%。也就是说，外债中70%左右是短期外债，50%是本币债券，真正有风险的短期外债仅为5600亿美元。我国3.7万亿外汇储备完全足以应付这些短期外债形成的卖盘。

　　汇改进一步向居民部门提示了外汇风险，有助于降低外汇储备压力，藏汇于民。在2005年汇改至2013年3月，人民币汇率在大多数时候都有持续升值压力，境外资本大规模流入。由于汇率缺乏弹性，央行只能采取存款准备金等数量型货币政策工具，对冲资本流入的压力，最终累积了接近4万亿的外汇储备。相对应，2013年上半年至今，受强势美元的影响，人民币汇率一直面临贬值压力，如果仍然维持僵硬的汇率水平，那4万亿外汇储备逐渐也会消耗殆尽。中间价报价机制改革有助于增强汇率弹性，让人民币汇率真实反映市场供需的情况。居民部门和进出口企业也会逐渐认识到人民币汇率波动的风险，主动持有一部分的外汇资产，减轻央行管理外汇储备的压力，实现藏汇于民的目标。在资本账户渐进式开放过程中，人民币汇率形成机制的改革有利于私人部门进行资产的多元化配置，减少外汇风险累积。

　　总体而言，此次人民币中间价报价机制改革的确会放大人民币的贬值幅度，但是这些都是暂时性的波动，并不会形成贬值趋势。作为人民币汇率形成机制市场化改革中的最后一步，此次汇改应是有惊无险，建成真正以市场供求为基础的人民币汇率形成机制。 □肖立晟

　　（作者为中国社科院世界经济与政治所国际金融室副主任）