“流动性之困”折射转型之难

　　从6月初开始，银行间流动性骤然趋紧，举世瞩目，市场反应很大。从资金的供求面来看，这是季节因素、外部因素和政策因素叠加的结果，也反映了中央银行管理思路和国家政策思路的重大变化。

　　季节因素。首先，5月汇算清缴导致企业集中缴纳所得税。历年5月都比较特殊，除了要上缴财政存款，5月亦是上一年企业所得税的最后汇算清缴时点，对超储率的影响较大。今年5月财政存款增加4633亿元。其次，6月银行集中补缴法定存款准备金将近3000亿元。5月我国新增人民币存款14800亿元，导致6月5日需补缴法定存款准备金将近3000亿元。

　　外部因素。年初以来的新兴市场资本流入显著放缓。5月新增外汇占款从前四个月3774亿元的平均水平大幅下降至669亿元。如果剔除央行的购汇行为，商业银行外汇占款更是创下-2846亿元的历史新低。首先，从国际环境来看，随着美联储明确退出Q E时间表，自2008年以来的全球流动性扩张周期将逐步转向，新兴市场普遍出现资本流出。其次，从国内环境来看，外管局20号文严打虚假贸易，通过经常项下非法流入的资金显著下降。

　　政策因素。首先，外管局20号文要求外汇补缴。临近半年末，银行冲存款压力增加资金需求压力，而20号文同时强调6月底之前商业银行需根据自身外汇贷存比情况补缴外汇头寸，资金需求约2000亿元。其次，8号文监管效果显现。6月底之前，银监会将针对8号文的落实情况展开检查。各银行近期理财收益率再次回升，但在6月末存款端亦承压的时点，扩大分母的方式可能并不奏效，由此产生了表外资产回表的压力。一般银行的运作方式是通过同业信托受益权的方式回表，最终将挤压同业拆借的资金。

　　上述基本面因素可以很好的解释流动性的紧张局面，但却不足以解释一场史无前例的“流动性之困”。而且，央行在公开声明中也反复否认了当前流动性短缺的说法，强调“目前流动性总体处于合理水平”。鉴于此，笔者认为，流动性的供求缺口变化超出银行预期，使之产生恐慌情绪，才是导致资金价格异常波动的根源。

　　另外通过观察，我们可以发现，新一届领导集体经济和货币政策思路已经日渐清晰。一是稳定货币信贷供给，避免对资产价格和物价造成不必要的扰动，使价格信号更加有效的发挥资源配置作用。二是加强金融监管，防止金融机构不顾风险的过度杠杆化，遏制爆发金融危机的尾部风险。

　　当然，此次“流动性之困”也折射出中国经济转型升级的困境，表面发生在金融体系，根源还在实体经济。“流动性之困”表现为期限错配在外部冲击下导致资金链条紧张。但是，银行表外业务急剧膨胀，大量资金在金融体系空转，恰恰反映了实体经济产能过剩、开放度不够等问题。如果实体经济有回报率高的投资机会，按照资本逐利性，资金一定会涌向这些领域。中国经济正处于改革开放以来第三次改革闯关的关键时期，利率、汇率、资源价格、土地、劳动力等生产要素价格的改革是重中之重。“流动性之困”只是诸多改革中遇到的困难的一个缩影，激发经济内生增长动力，打造中国经济的转型升级版任重道远。□管清友