调整货币政策应考虑时滞效应(5)

　　长期以来，利率传导渠道被认为是货币政策最重要也是最有效的传导渠道。在利率传导渠道理论看来，利率是整个传导机制的核心，货币政策作用的大小主要由三个因素决定：一是货币需求的利率弹性，即利率变动对货币供应量变动的反应程度；二是投资对利率变动的反应系数；三是投资乘数，即投资增加一特定量时，总有效需求将增加若干。具体来说，当货币扩张时，中央银行会增加货币供应量，利率随之降低，进而导致投资上升和产出增加，反之亦然。从中央银行宏观调控和利率生成机制的角度加以归纳，整个利率体系大致可分为两类：一类是官定利率，如准备金存款利率、再贴现利率、存贷款利率等；另一类是市场利率，如同业拆借利率和银行间债券回购利率等。与真实经济和社会公众联系最为紧密的是银行存贷款利率，在我国人民银行决定着利率水平的确定以及调整，存贷款利率基本上不随货币资金供求关系的变动而调整，也就是说在我国存贷款利率在某种程度上充当了货币政策工具。

　　我国货币政策工具影响的时效性

　　目前我国央行运用的主要货币政策工具为存款准备金率、再贴现率以及一年期贷款利率等。从我国的实际情况来看，存款准备金率、再贴现率、一年期贷款利率对宏观经济的影响在实施相应货币政策后的第一季度就开始产生作用，并且作用效果在第一季度达到最大，之后逐渐波动衰减。具体来说，从操作工具类型来看，(1)影响时效上，存款准备金率变动对宏观经济的影响持续时间最短，在1年左右；一年期贷款利率变动对宏观经济的影响持续时间最长，其中，对经济增长的持续时间为2年左右，对CPI影响的持续时间则为3年左右；再贴现率的变动对宏观经济产生的影响持续时间居中。相比再贴现率和存贷款利率等价格型工具，数量型操作工具如存款准备金率对实体经济影响所持续的时间较短，主要原因是数量型操作工具能直接影响金融体系准备金，进而影响货币信贷投放；而价格型工具通过影响资金成本进而影响实体经济资金需求，从而降低货币流通速度来影响社会流动性，政策波动过程较长。(2)影响力度上，存款准备金变动对经济增长产生的影响最大，而贷款利率和再贴现率的变动对CPI的影响相比存款准备金率变动则较大。数量型操作工具对GDP影响更为明显，而价格型工具对CPI的影响要比数量型工具更显著。主要原因在于数量型工具对货币政策信贷投放的影响更为直接，能通过信贷渠道影响社会总需求；而价格型工具主要通过利率渠道传导，影响市场利率进而影响投资需求，在我国利率未完全市场化的情况下，利率不能有效引导资金的合理配置，对经济增长的传导存在一定程度的阻滞，但价格型工具在影响消费以及价格预期方面具有优势，从而在更大程度上影响物价水平。

　　政策启示

　　基于上述分析，我认为应该从以下三个方面着手，提高央行对于政策时滞的把握能力：(1)建立完善的基础数据采集、加工以及处理体系是准确把握和判断时滞变化的基础。(2)要努力提高中央银行的调控能力，缩短内部时滞。这包括：要提高中央银行制定货币政策的独立性、提高中央银行的预测能力以及合理确定中央银行的政策目标。(3)调整货币政策要具有前瞻性。由于货币政策工具传导时效性的问题，货币政策工具变动对宏观经济的影响持续时间在1~2年左右，目前稳健的货币政策对宏观经济的影响尚未充分体现。为保持货币政策的前瞻性，未来货币政策的制定需要考虑如下两个方面：一方面，充分考虑当前已经实施的稳健的货币政策对未来宏观经济的影响；另一方面，充分考虑未来两年宏观经济的总体走势。