痛下决心推进基本制度变革 夯实发展基础(2)

　　莫把停发新股

　　当“救市利器”

　　我国资本市场历史上有过多次政府救市行为，其中一大政策措施就是停止新股发行。

　　胡汝银分析，这一措施背后实际上是政府和监管机构被证券市场投资者非理性的短视诉求绑架，导致股市行政调控政策带有明显的民粹化色彩。

　　深入研究发现，美国的次贷危机和欧债危机的背后，都有一个相同的原因，即国家相关政策推行者过度迁就民众的短视诉求，以明显不可持续的方式向还不起房屋贷款者提供了房贷，通过扩大财政赤字向民众提供了高福利。这种缺乏领导力的民粹化、政治化的政策措施，是促成危机发生的真正根源之一。

　　在我国，每次停发新股之后，股价水平越涨越高，股市投资者对价值投资和长期投资的偏离就越远。市场很大程度成为一种由资金和交易驱动的市场，指数上涨也成为市场成功和监管机构“成功”的主要标志。

　　胡汝银认为，我国目前的股票市场存在供求的严重不平衡、估值水平过高等弊病，这会刺激公司内部人的短期行为及股票减持冲动。因为有这些扭曲存在，上市公司都有很强的圈钱欲望，会有很强的动力去造假。

　　“某些公司造假，比如说50倍市盈率，净利润做成1块钱，便有50块钱的收益。就像马克思在《资本论》里引述的，如果有400%以上的暴利，就愿意冒着被杀头的风险！”胡汝银举例道。

　　美国沃顿商学院价值投资理论领域最知名的学者西格尔教授说过，概念炒作往往严重透支了公司的未来，是与价值投资背道而驰的。投资者作为一个整体，一定会亏得很惨！

　　盲目炒作的另一个体现，是媒体的作用得不到正确发挥。胡汝银指出，在成熟的资本市场，媒体是必须保持某种平衡的。而国内部分专家或利益群体，大都热衷于在媒体上唱多，唱空则鲜有耳闻。

　　我国市场上的这些弊病，为某些人提供了获取暴利的捷径。一些资金大户利用普通投资者的盲从心理，制造非理性泡沫，通过把泡沫吹大从中获益，然后高位兑现。

　　胡汝银强调，这必然造成与掏空公司相类似的“掏空市场”出现。这些支配市场的交易者有一个共同特点，就是非常隐蔽，几乎不使用以自己的真实姓名开立的账户。对此胡汝银建议，要像国外那样为每位公民设立一个唯一的社会账号。他向记者介绍，比如像美国，通常有个人的社会保障号码，每个人的财产状况、税收和福利情况等全都放在这个唯一的号码之下。资金无法转移操作，就可以杜绝各种各样有关的违法行为。想要接受贿赂、洗钱、逃税或者利用其他人的账户去炒股票，都是不可能的。

　　胡汝银说，我国缺乏这种基于个人身份编码的有效管理机制，这种局面亟待改变。

　　他认为，新股发不发，应当由发行人自己决定。当市场价格下滑到发行人无法接受的时候，新股发行自然就停了。而这种价格下跌，很多本身就是因估值太高造成的。这种情况下仍有人要发行新股，就说明市场的供求关系仍然不平衡。

　　胡汝银说，这次IPO询价过程中出现的一些乱象是短期的。因为市场不平衡，还有一些惯性，久而久之就会与国外的行为模式接轨。而在过渡期间采取一些行政手段也许是必要的，但最根本的还是要通过完善市场机制，让政府行政控制逐步退出市场去解决。如果不彻底解除IPO市场供给的行政管制，就无法根本解决新股泡沫问题。

　　只有在新的制度环境下让市场经历若干次大起大落，盲目炒新者在这一过程中亏了大量真金白银，才不会去盲目炒新，才会去自我学习、自我教育和自我提升，进而改弦更张进行价值投资。

　　胡汝银说，价值投资的真谛，是买入市场估值偏低的优质股票，而不是抑制股票供给去维持明显偏高的股价水平。

　　新股发行的自由化和制度化，虽然会给相关投资者带来短期阵痛，会引发他们的激烈批评，但这种价值回归兴利除弊的中长期效果将是巨大的，将推动我国股票市场实现脱胎换骨式的转型和进步。

　　胡汝银认为，在股票市场供给自由化的同时，监管机构的职能应主要聚焦于监管执法，加强法治秩序建设，对股票发行的监管转向以信息披露为本的监管，确保信息披露的可靠性和真实性，有效惩处和遏制各种滥用市场机会的不当行为，确保建立一个守正、诚信、高效、透明和专业化的资本市场。

　　正视宏观政策

　　“放水”错误

　　胡汝银强调，就像我们讲合格投资者制度一样，当前中国的宏观政策，也应该是把合适的宏观政策提供给市场。而货币供应过度和财政支出过度，会导致宏观需求膨胀，进而产生一系列的问题。

　　全球次贷危机之后，中国采取了4万亿的财政追加支出和9.7万亿的追加银行信贷，这样一个刺激总需求的反危机政策措施，在过去十多年全球的大经济体里也是史无前例的。

　　胡汝银举例说，最近央行有一位局级干部公开表示，我国过去几年消费者物价指数(CPI)不高，央行真正发行的货币就只是流通中现金(M0)的部分，其他均不是央行发行的，央行并没有超发货币，相关政策也是适当的。

　　胡汝银指出，我们现在的通胀，已不是传统形态的通胀了。我国过去的货币超发包括M0和信贷政策两大块，央行的政策调节范围既包括M0，也包括广义货币(M2)，还包括利率政策等，这都是央行应该控制的。如果经济体里的M2供应过度，出现信贷和投资膨胀。经过一段时间后投资项目上马投产，很快就变成产能过剩，进而导致商品价格下降。这时PPI、CPI等物价指数下降得越多，意味着宏观货币供应就越是过度。

　　去年“钱荒”和当前社会资金利率水平高企的真实原因，在于此前不当的货币政策。有些商品和服务的价格会因供应过度而下跌，这种供应过度，又是之前货币供应过度导致的。这会导致企业的财务业绩下降，盈利周期急剧缩短变形，呆坏账比例上升以及现金流严重不足。而资金短缺的“钱荒”，又进一步对银行贷款和新的货币投入产生更大需求。这种不断推高的社会利率水平，在实体经济和金融体系中形成了恶性循环。

　　企业缺乏现金流，就需要更多的资金来维持运营。国企以及地方的超大型民企如无锡尚德等，最后由政府接盘了。其结果是现金流下来了，CPI和PPI下来了，但利率却在升高。整个社会为此追加的货币投放和贷款也在增加。

　　胡汝银举例说，美国货币超发量化宽松(QE)后，市场利率是走低的。但我国的情况却相反。中国微观层面上很多企业没有去杠杆，它们的财务预算约束软化，可以得到政府的扶持以及银行的追加贷款。接着，其对于信贷及其他外部债务融资的需求不断扩张，杠杆率因此不断上升。

　　美国次贷危机之后是在去杠杆，而我们是在加杠杆，是政府主动在推。加杠杆的结果是经济效率越来越差，资本的投资回报率越来越低，企业的发展变得不可持续。其背后的原因之一就是央行实施的错误货币政策。尽管M2上升不一定是央行直接超发货币M0的结果，但一定是央行错误的扩张性货币政策带来的。胡汝银认为中国央行难辞其咎，应该进行彻底反思。

　　“这个时候还站出来为失误的货币政策辩护，并不妥当。”胡汝银说，若没有恰当的宏观政策，上市公司的业绩将大幅波动和急速下滑，在股市上要通过价值投资去降低投资风险和获得足够高的投资收益，势必难比登天。

　　胡汝银直言不讳地说，央行领导在特定的场合演讲时，借助所谓次贷危机后中国宏观反危机措施“出拳要快要狠”的说法，为货币超发作辩护，是明显失当的。他认为，央行首先应是一个严谨的专业机构，而非不懂行的一般行政机构。

　　究竟要不要采取扩张性的货币政策？从理论和实践的角度看，有些宏观刺激是不必要的。经济的周期性调整，是使社会经济维持健康的自我矫正行为。当经济系统中有泡沫和无效资源配置时，通过经济的减速挤出泡沫，以恢复到健康状态，是十分必要的。

　　如果要采取扩张性的货币政策，究竟扩张多少才行？这应有一个最佳数量，可以进行专业的压力测试和测算。货币数量学派也一直强调最优货币量的概念。

　　次贷危机之后，中国采取各种措施去刺激社会总需求，相当于延缓了我国经济应有的调整，加剧了经济失衡。胡汝银指出，货币供应过度和产能严重过剩，削弱了大量传统产业的股本收益率(ROE)和资产回报率(ROA)。有分析表明，全国的ROA平均值不超过5%，但现在大量非标信托产品的利率都是8%以上，这样的倒挂怎么可能持续？