余永定：全球债务危机 中国如何自处(3)

　　欧洲的中央银行，执行货币政策的方法跟美国和中国都不太一样。中国在早些时候，中央银行买国债叫公开市场业务，中央银行在二级市场从其他人手里买卖国债来改变商业银行的流动性。LT R O是欧洲中央银行的公开市场操作，是定期拍卖贷款给商业银行，这样注入的流动性就可以通过还贷收回，在经济中就不会出现流动性泛滥的问题。

　　实际上在去年12月份的时候，欧洲经济体面临崩溃的危险，通过这样的操作才救了它。但还是不能根本解决财政赤字的问题，毕竟还要还债。而且由于欧洲的商业银行大量持有南欧国家的国债，债务危机又导致这些金融资产价格大幅度下跌，银行普遍面临资不抵债的问题，所以只能压缩资产，降低杠杆率，这就使得经济处于萧条状态。

　　最近欧洲中央银行又要推出新计划，准备无限制的购买国债。这样一种立场遭到了德国的坚决反对。虽然德国是欧盟最重要的成员，但是德国是欧盟里的债权人，南欧国家是债务人。迫于德国的压力，欧洲中央银行提出了一系列的条件，比如说改革。德国不希望财政赤字货币化，通过印钞票的方法来解决债务问题，因为这种做法最终会使德国遭受严重的损失。

　　对中国不平衡的一些反思

　　余永定强调，汇率问题一定要具体问题具体分析。现在他不主张人民币升值，而是主张中央银行不要管了，让人民币贬值。

　　余永定说，现在国际上的基本形势，概括起来就是发生了债务危机。债务危机可以表现为各种各样的形式，但不管是什么形式，都是由于发达国家消费超过它的储蓄造成的。中国的不平衡和世界不平衡是相关的。在国际讨论的时候，中国的不平衡一般指经常项目顺差问题。在1993年，由于中国经济过热，大量的进口，所以一度出现了经常项目逆差。但是总的来说，中国维持了差不多20年的经常项目顺差。

　　发展经济学有一个基本的道理，一个发展中国家，由于它的人均收入水平很低，往往储蓄不高。但是发展中国家要想追上发达国家，投资率往往需要比较高，这就会出现储蓄不足的问题。储蓄不足必然表现为经常项目逆差，主要表现为贸易逆差。中国是非常穷的国家，现在人均收入也不过4000多美元，排在在世界第100位左右。但是中国是资本输出国，是经常项目顺差国。这和发展经济学的理论相违背。

　　中国为什么有经常项目顺差，有的经济学家说是由于中国的储蓄大于投资造成的，因为在宏观经济学里面，储蓄减投资等于出口减进口。这个公式是对的，但是这个分析方法是有问题的。举一个例子，比如美国突然对中国实行禁运，中国的出口一下子降下来了，等式左边的投资也会增加，因为出口产品卖不出去会变成存货的增加，公式还是相等的，但是意义改变了。

　　另外一种说法是经常项目顺差是出口导向政策的结果。余永定表示，自己相当一段时间是倾向这个结论的，因为他经历过中国上世纪80年代、90年代出口导向政策的全过程。那时候中国外汇高度短缺，中国要增加外汇储备，就要有贸易顺差。那时候的政策目标就是要积累外汇储备，所以推出了一系列的政策。于是中国真正的成功了，外汇储备逐渐增加了。直到2003年，在所有的经济学讨论中，说起为什么中国有贸易顺差，从来没有人提过投资和储蓄的关系问题。

　　当然，只要有经常项目顺差，必然有储蓄大于投资。但是储蓄大于投资，在相当程度上是经常项目顺差的结果而不是原因。沿着这一思路，如果我们认为中国的贸易顺差跟储蓄缺口过大有关，我们要问为什么这样。这里可以说出很多原因，比如说社会保险制度缺失，社会差距扩大，国企留利过多，年龄结构变化等等。由于储蓄过多和消费太低在逻辑上是等价的，所以解释储蓄过高的原因，也就是要解释消费过低的原因。有相当一部分人提出一种观点，中国的投资实际上并不高，按人均算，投资水平非常低。关键问题是投资的增长速度影响不够。

　　贸易顺差产生的另一个可能的原因是过去汇率被低估了。现在人民币升值了30%，虽然还有贸易顺差，但是已经不多了。自1994人民币贬值以来，1995年、1996年开始出口大幅度增长，以后以这个势头一直保持着。直到2005年人民币才又开始小幅慢步升值。

　　余永定强调，汇率问题一定要具体问题具体分析。他说，现在他不主张人民币升值，而是主张中央银行不要管了，让人民币贬值。为什么？因为欧洲的金融危机在恶化，欧洲的银行危机在恶化，欧洲在往回抽资金。所以原来香港的人民币汇率是高于大陆的人民币汇率，而现在香港人民币的汇率开始变得低于大陆了。中国现在有两个外汇市场，一个在香港，一个在上海，这在全世界其它国家和地区都是没有的，因为会导致来回套利，给中国带来损失。人民币贬值的时候，在华的企业会把他挣来的美元拿到香港买卖人民币。但是如果中央银行不干预大陆汇率的话，香港是自由市场，香港的人民币汇率贬了大陆也跟着贬，汇差就消失了。

　　除了经常项目顺差，中国不平衡的另外一个方面，是双顺差，余永定认为这是中国更大的问题。因为资本项目顺差并不意味着中国把资本引入了国内，这是两个不同的概念，中国是资本输出国。从上世纪80年代开始，中国的资本项目就基本上是顺差，这是一种不正常的状态。理论上讲，应该是经常项目的逆差对应资本项目的顺差，或者是经常项目的顺差对应资本项目的逆差。

　　经常项目顺差意味着这个国家储蓄大于投资，用不了这么多资本所以要向外输出。但是中国在输出资本的同时还拼命吸引投资。解释这一现象就要考虑中国的资本市场发展情况。有个例子说，广东有一个工厂想买一套设备，这个设备旁边那个县就生产，但是没钱。想跟银行借，银行又不借给他。但是中国有非常完善的引资政策，从香港引资非常容易，所以这个厂就跟香港签订了引资合同，香港人直接投资，拿美元卖给人民银行换成人民币，购买机器设备投资了。

　　余永定说，其实商业银行本身并不真正缺乏外汇，它可能缺乏资金，资本充资率不足，那可以从国内市场融资。

　　问与答

　　问：您在央行政策委员会做过货 币 政 策 委 员 ， 我 想 问 您 一 个 问题。如果您在美国有一个公司，您赚了欧元，可以把欧元卖给商业银行，但是美联储肯定不会用美元去买商业银行的欧元。但是在中国，一家企业如果赚到美元卖给商业银行，如果市场供大于求的话，商业银 行 手 中 的 美 元 最 后 还 有 一 个 去处 ， 就 是 可 以 卖 给 中 国 的 中 央 银行。您说现在中国有三万多亿美元的外汇资产没有地方去，在这种情况下，中央银行为什么不能像美联储一样，宣布不再购美元资产，让市场自己调节呢？

　　答：这个问题你只能问中央银行了，我不能替它回答。但是我想它要考虑到许多问题，比如说对出口企业的影响等等，它要考虑全面的影响，还包括很多政治上的考量。但是我觉得咱们现在已经到了一个时点，我们可以让人民币比较自由地浮动，我们可以在这方面设立一个比较大比较宽的概念，同时还不完全放弃对资本项目的控制。我会建议，我们现在尽可能地不干预汇率市场的波动。这并不是说永远不干预，日本也干预了。但是我们可以基本上让人民币汇率自由浮动，我认为央行也是在按这个方向做的。

　　问：之前央行行长周小川指出，中国今后若能建立地方政府债务体系，地方债应主要出售给当地居民，就可以构成对地方政府债务的约束。您怎么看？

　　答：首先我对这个问题没有研究，而且刚才你说的周行长的意见我也没看，我不知道所以我不能妄加评论。但是在西方国家确实是可以 发 地 方 债 的 ， 有 人 买 了 这 个 债券，发债的人就要负责了，地方政府不能还债地方政府就破产了。但是在中国，这样的条件是不是成熟了？可能这是一个方向，但是恐怕还有一个比较长的过程。因为我们整个的政治经济体制跟西方是非常不一样的。我想央行对这个事情了解得肯定比我们清楚，他们提出的政策主张，我觉得会考虑的更周到一些，这个事情不能急。

　　-名词解释

　　SM P 证券市场计划，是指中央银行为了达到某些目的，通过证券市场、货币市场等公开市场所采取的有计划的调节货币供应量、利率走势的操作行为。类似的还有Q E、M BS等等。

　　LTRO 欧洲中央银行的公开市场操作，是定期拍卖贷款给商业银行，由拍卖贷款的价格决定利息率。它不是一种长期大量的注入流动性手段，一般来讲每周有一次这样的操作，也就是说中央银行拍卖期限是一周的贷款给商业银行，一周后商业银行还要把贷款还回来。这样注入的流动性就可以通过还贷收回，在经济中就不会出现流动性泛滥的问题。