券商热议新股发行体制改革

　　银河证券

　　坚持市场化、法制化导向

　　中国证监会于11月３０日发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。《意见》以市场化、法制化为导向，突出以信息披露为中心的监管理念；以保护中小投资者合法权益为宗旨；进一步明确了发行人和保荐机构等证券服务机构及人员的主体责任和职责。《意见》的推出，是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤，体现了监管部门加快实现监管转型、发挥市场决定性作用，维护市场公平、切实保护投资者特别是中小投资者合法权益的初衷。通过对《意见》的解读，我们认为此次改革措施有以下几大特点：

　　一、信息披露责任提前，中介机构责任加大

　　《意见》要求发行人招股说明书申报稿正式受理后，即在证监会网站披露，从发行申请文件提交之日起，发行人相关信息就不得随意更改，中介机构即需要对所披露的信息负责。这一规定将进一步发挥社会监督的作用，从而约束发行人的信息披露行为；加大中介机构的违约成本和惩罚力度，也将大大遏制中介机构突击申报的冲动。

　　二、强化新股发行审核以信息披露为中心，逐步向注册制过渡

　　《意见》明确监管部门依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。这些规定突出了以信息披露为中心的监管理念，强化市场约束机制，促进市场各参与方归位尽责，为实行股票发行注册制奠定了良好基础。

　　三、促进发行人及各中介机构尽职履责

　　《意见》加强对相关责任主体的市场约束，因信息披露违法行为给投资者造成损失的，发行人及其控股股东、相关中介机构等责任主体必须依法赔偿投资者损失。这一内容表明了监管部门对于失信行为零容忍的态度，进一步细化了对相关责任主体失信的惩罚措施，使投资者能正确评估发行人的真实价值，以做出合理的价值判断和投资策略；同时要求发行人树立发行上市的正确理念，积极履行信息披露义务，着眼长远的投资者关系维护；要求相关中介机构勤勉尽责，兼顾买卖双方的长期利益，维护市场秩序，保护投资者合法权益，促进资本市场的良性发展。

　　四、强化市场约束，促进合理定价，保护中小投资者利益

　　新股发行在取得证监会的核准后，由发行人自主选择发行时点。也就是说新股发行节奏将充分实现市场化，由市场自我约束、自主决定，这有利于市场依据真实的供求关系形成较为合理的发行价格。并且，本次《意见》中，对于网下投资者报高价的行为进行了有效的抑制。这有利于杜绝部分投资者的“人情报价”及盲目报高价行为。充分发挥市场的合理定价机制，抑制投资者的报高价行为，抑制盲目炒新行为，有利于切实保护广大中小投资者的合法权益。

　　五、引入自主配售机制，平衡发行人和客户双方利益

　　引入主承销商的自主配售机制，这有利于券商平衡发行人与客户的利益，也有利于促进新股合理定价。

　　六、网上配售方式的改进

　　本次改革的另一大亮点在于改进了网上配售方式，即持有一定数量的非限售股份方可参与网上申购，这有利于鼓励二级市场投资者长期持有股票，培养价值投资理念，防止投资者单纯炒新行为，减少因新股申购可能对二级市场产生的冲击。另外，《意见》规定每位投资者网上申购数量最高不得超过网上初始发行股数的千分之一，这有利于防止部分机构投资者以及上市公司股东利用资金和持股优势大量申购新股。

　　七、老股转让具有较为重要的现实意义

　　老股转让措施的出台，具有较为重要的现实意义。首先，新股发行数量需要根据募投项目资金需求量决定，那么对于某些新股数量不足以满足上市条件的发行人来说，老股转让无疑成功解决了这一难题；其次，首发时将部分老股向投资者转让，可增加发行人股票的可流通比例，这对于投资者的报高价行为可形成一定的约束力，在买卖双方的充分博弈中形成新股合理定价；并且，《意见》中对于超募资金问题给予了约定，即通过减持老股的方式来缓解资金超募；最后，老股的适量转让可以缓解限售股份集中解禁对二级市场产生的冲击。

　　此次《意见》的推出，对证券市场还具有一定的后续影响力。首先，证券公司投行将进一步分化，专业能力强的投行将具有更强的竞争力，更有利于抢占市场。其次，《意见》强化新股发行各相关责任主体的诚信义务，明确信息披露重大违法时发行人和中介机构的赔偿责任，为证券市场诚信体系的建设奠定了制度基础。

　　《意见》充分体现了保护中小投资者合法权益的精神和宗旨。《意见》着力保护中小投资者的知情权、参与权、监督权和求偿权。调整新股配售机制，更加尊重中小投资者申购意愿。约束发行人定高价，抑制投资者报高价，遏制股票上市后“炒新”行为。这些改革措施是全面构筑保护中小投资者合法权益制度体系的重要组成部分，必将促进我国资本市场的健康发展。

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　　广发证券

　　促资本市场健康稳定发展

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　　中国证监会最新公布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》贯彻了党的十八届三中全会决定中关于“推进股票发行注册制改革”的要求，是对近几年的新股发行市场状况及监管经验的全面总结，是在广泛征求意见的基础上推出的一项重大改革举措，给我国资本市场的发展进一步确立了市场化、法制化的方向。我们认为，本次推出的相关改革措施是我国股票发行审核体制正式迈向注册制前夕的预演，将为向注册制顺利过渡打下坚实基础。

　　一、强调保护中小投资者权益是本次改革的宗旨

　　本次改革的总体原则中特别强调了要切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益，并从五个方面制定措施，加强投资者保护，尤其是因信息披露违法行为给投资者造成损失的，发行人及其控股股东、相关中介机构等责任主体必须依法赔偿投资者损失；信息披露严重违法，影响对发行人上市条件判断的，将要求发行人回购已经发行的新股，要求控股股东购回已经转让的限售股等措施，都体现了监管部门捍卫市场公平和平等的原则。

　　二、进一步改变监管思路，强化监管效果

　　本次改革在完善事前审核的同时，更加突出事中加强监管、事后严格执法。对发行人、大股东、中介机构等，一旦发现违法违规线索，及时采取中止审核、立案稽查、移交司法机关等措施，强化责任追究，加大处罚力度，切实维护市场公开、公平、公正。

　　三、推进市场化的审核理念

　　本次改革突出了以信息披露为中心的监管理念，加大信息公开力度，提高了新股发行各环节包括从辅导、预披露、发行定价及持续督导工作的透明度，努力实现全社会的监督。同时，本次改革指出未来监管部门对新股发行的审核重在合规性审查，企业价值和风险由投资者和市场自主判断。这有利于提高投资者的投资意识和价值判断能力。过高的定价和不被投资者看好的企业即使通过审核，发行也可能失败，这有利于市场资金向优质企业倾斜，也有利于保荐机构提高对项目质量的控制。

　　四、进一步扩大发行人和承销商的自主权

　　本次改革明确了审核所需时间，由发行人自主选择发行时机，不再对发行节奏进行调控，对主承销商的自主配售权也予以落实。这些措施非常有利于明确市场预期，对于发行节奏的调节将交由市场来自主完成，在市场好的时候，

　　IPO供应量会自然增加；市场不好的时候，发行节奏自然会降下来；赋予主承销商自主配售权，可以形成一个稳定的询价机构客户群体，兼顾发行人和机构客户双方的利益，最终使新股发行价格回归合理的水平。此外，本次改革还再次重申了将定价权交还给市场，由发行人和主承销商协商决定，只是对于发行市盈率高于同行业上市公司二级市场市盈率的，要做好特别风险提示。

　　五、强化“三高”和“炒新”的约束

　　“三高”和“炒新”一直是一级市场上的顽疾，其产生的核心原因主要是发行定价高及新股供求不平衡。针对上述原因，本次改革引进了新措施，一方面是促进合理定价。针对发行人，把减持行为与发行价挂钩，限制发行人定高价。如果定价过高，上市后一段时间内股价跌破发行价，发行人控股股东等责任主体需要按承诺自动延长持股锁定期，并采取措施约束网下配售的机构投资者报高价。确定发行价时，要求先剔除报价最高的10％的申购量。报价最高的部分将不得影响发行定价，报价最高者也不能获得配售，防止“人情报价”或盲目报高价；另一方面平衡供求，推动老股东转让存量股票，增加单只新股在上市首日的供应量，缓解股票上市后，老股集中解禁对二级市场的影响。本次改革措施实施后，将有效促进新股发行价格理性回归，对于高定价和“炒新”风气将会形成明显的遏制作用。

　　本次改革是基于目前市场形势，结合近几年监管实践推出的标本兼治的改革措施。这一次改革政策的贯彻落实，将使新股发行体制在市场化方向、审核体制向注册制方向迈出坚实的一步。