券商热议新股发行体制改革(2)

　　安信证券

　　促进市场各方归位尽责

　　此次《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《意见》)的内容是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤，具有实质性的改革意义。《意见》坚持市场化、法制化取向，突出加大信息公开力度，审核标准更加透明，企业价值和风险由投资者和市场自主判断，引导价格由市场供求关系决定。

　　具体来看，《意见》主要有以下四方面积极意义：

　　一是市场化改革的重要措施。《意见》从监管机构自身出发，约束自己的审核行为，坚持法制化、市场化原则取向，提高市场效率。例如，《意见》明确提出，中国证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定；《意见》明确监管部门仅对发行申请文件和信息披露内容的合法性合规性进行审查，不对发行人盈利能力和投资价值做出判断；《意见》改革了新股发行定价方式。按照《证券法》第三十四条的规定，发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定。发行人应与承销商协商确定定价方式，并在发行公告中披露。《意见》首次明确了自行协商定价方式，规定了透明的信息披露要求。

　　二是法制化取向的重要体现。《意见》明确了发行人作为信息披露的第一责任人，发行人及中介机构进行信息误导的，将依法承担投资者损失；《意见》规定，从申请文件被行政受理时点起，发行人及其董事、监事、高级管理人员及相关中介机构即需要对申请文件的真实性、准确性、完整性承担相应的法律责任。审核中发现涉嫌违法违规重大问题的，立即移交稽查部门介入调查；《意见》强调，发行人上市后，保荐机构应严格依法履行持续督导职责，督促发行人履行有关上市公司规范运行、信守承诺和信息披露等义务，审阅发行人信息披露文件，持续督导责任落实不到位的，依法追究保荐机构责任；《意见》进一步明确了发行人和保荐机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估师等证券服务机构及人员在发行过程中的独立主体责任。着力保护中小投资者的知情权、参与权、监督权、求偿权。

　　三是提高信息披露质量的重要举措。《意见》明确，以投资者的决策需要为导向，改进信息披露内容和格式，突出披露重点，强化对发行人主要业务及业务模式、外部市场环境、经营业绩、主要风险因素等对投资者投资决策有重大影响的信息披露要求；使用浅白语言，提高披露信息的可读性，方便广大中小投资者阅读和监督；强化在辅导期进行信息披露监督，规定发行阶段信息披露公开举措；给予市场对信息披露的充分监督。

　　四是《意见》充满积极改革的正能量，符合市场和广大公共利益的利益诉求，将为夯实我国资本市场积极运行、市场化、法制化、高效化秩序的建立提供重要的方向性支持作用。

　　对于监管机构来说，本次新股发行体制改革放权市场，调整监管重点，提高审核效率，为资本市场法制化、市场化保驾护航；对于发行人来说，本次新股发行体制改革培养树立正确的以信息披露为导向的上市之路。一旦造假欺诈，发行人及股东需要承担相应的、具体的、可追究落实的处罚和赔偿；对于中介机构来说，发行人信息披露存在重大违法，给投资者造成损失的，保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构必须依法赔偿投资者损失，督促中介机构勤勉尽责，保持高度的职业关注度；对于投资者来说，本次新股发行体制改革建立了大股东和发行的具体赔偿机制和措施，使投资者能够得到及时的补偿；对于市场本身来说，有助于提高市场化、规范化，加快融入国际市场体系，提高市场的国际地位。

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　　中信证券

　　为实行注册制奠定基础

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　　中国证监会2013年11月30日正式发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）。我们认为本次改革在之前的《征求意见稿》基础上进行了有效且有意义的补充和完善，对于进一步厘清和理顺新股发行过程中各主体责任，提高上市公司信息披露质量，强化市场约束，促进市场参与各方归位尽责等具有重大意义，并为实行股票发行注册制奠定了良好基础。

　　相比于今年6月份的《征求意见稿》，本次改革不仅增加了一些改革措施，在之前的一些改革内容上也进行了有益的完善和改进：

　　一、增加的内容

　　1）增加了证监会自受理发行申请文件之日起三个月内即需作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定的内容。这不仅加快了IPO的审核节奏，对于中介机构的发行保荐能力和监管机构的审核效率也提出了更高的要求，这也是淡化前端审核，逐渐迈向注册制的必经之路。

　　2）增加了鼓励存量发行即老股转让，同时要求根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股发行超募的资金，要相应减持老股。存量发行制度的引入不仅增加了股票供给、缓解了供需矛盾，在遏制超募现象、促进原股东与投资者之间的博弈方面也是有益的举措。

　　3）增加了如有虚假披露、误导性陈述或者重大遗漏时，发行人和控股股东要依法回购全部新股和转让股份的内容。这一措施大大增加了发行人信息造假的违法成本，对于保护投资者利益有重要的意义。

　　4）增加了申购中报价最高部分（比例不低于10%）需被剔除，且对有效报价投资者家数根据发行规模增加了上下限。剔除高报价能够减小投资者盲目高报价或友情高报价的动机，也限制了发行方高定价的基础。对于有效报价机构家数上限的要求增加了每家入围投资者的获配规模，可促进

　　其谨慎报价，对于家数下限的要求则保证最终定价能够有效反应市场化定价的结果。

　　5）增加了对于保荐机构持续督导责任的要求内容。此次改革不仅对于保荐机构在新股发行前对于发行人需要履行的尽职调查和辅导责任提高了要求和失职处罚力度，对于发行后保荐机构的持续督导责任也相应提高了要求。

　　二、修改及删除的内容

　　1） 修改了关于要求发行人提出公司股价低于每股净资产时的稳定股价预案的要求。《意见》中提出，发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后“三年内”公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案。较《征求意见稿》的 “五年内”相比，修改的规定可操作性更强。

　　缩短至“三年”时间，一方面有利于发行人判断行业周期和公司发展前景，另一方面降低了届时发行人控股股东、董事、高管变动，及其财务状况变动的可能性，有利于提高预案的可操作性。

　　2）修改了网上网下回拨机制。《意见》要求，网上有效认购倍数在50倍以上但低于100倍时，从网下向网上回拨公开发行股票数量的20%；网上有效认购倍数在100倍以上时，回拨比例为公开发行股票数量的40%。较前期《征求意见稿》规定的15%及30%均进一步扩大。

　　在网上认购踊跃的情况下，配售可以向网上投资者进一步倾斜，使网上中小投资者能更多分享热门项目的收益。

　　3） 修改了关于网上新股配售机制的要求。《意见》引入市值配售，规定“持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签”。而《征求意见稿》中则规定，主承销商可采用按申购量配号抽签配售，或按申购账户配号抽签配售方式。

　　《意见》中的配售方式兼顾了投资者持有非限售股份市值以及申购资金量，既有利于平衡一二级市场投资者利益，也在一定程度上鼓励了长期持股理念。同时避免了按申购账户配号抽签配售方式可能造成的投资者按照单笔申购下限参与申购，或者开立类似“拖拉机”账户的问题。

　　4） 修改了对于个人参与网下询价的要求。《征求意见稿》曾提出，公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的个人投资者应不少于20人；公开发行4亿股以上的，提供有效报价的个人投资者应不少于50人。有效报价人数不足的，应当中止发行。《意见》删除了对个人投资者参与网下询价的行政性要求，改为“发行人和主承销商应当允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售。”，在表达希望发挥个人投资者参与发行定价的初衷同时，更符合当前A股市场发展阶段及特点。

　　目前来看， A股市场具备一定资金实力、研究能力和良好信用纪录的个人投资者数量相对有限，取消强制要求有利于保证改革初期新制度的平衡运行。一方面，避免部分处于细分行业的中小企业由于合格个人投资者关注有限，询价人数未达到规定要求而较易中止发行；另一方面，在目前国内个人投资者的信用体系还未建立的阶段，避免主承销商为满足个人投资者数量的硬性要求而放松资质审核条件，无形中增加发行风险。