美国证券公开发行如何做到“注册制”

　　一、美国证券公开发行制度的主要特征

　　美国证券发行制度以信息披露为中心，在国内习惯被称之为“注册制”，其具有如下主要特征：

　　(一)除了《萨班斯法案》公司治理标准外，对证券发行不设置条件，只要满足了披露要求，任何企业皆可公开发行证券。

　　美国证券发行适用于《1933年证券法》。《1933年证券法》是一部关于信息披露的法律，只要全面真实披露发行人的情况，就可以进行证券的公开发行。除了《萨班斯法案》对公司治理有一定要求之外，法律不对发行设置条件，不对证券的投资价值进行判断。即使发行人经营历史短于三年，历史上有重大违法违规记录，存在重大法律纠纷面临巨大或有债务，或处于风险高的新行业，长期未能盈利等风险，只要进行充分披露，就可以发行证券。各种风险在充分披露后，由市场赋予一定的折扣率反映在定价中，由投资人基于自己的投资策略和风险偏好进行选择。

　　是否设置发行条件，实质上是政府和市场之间的边界划分问题，政府是否需要代替市场对证券的风险价值进行判断，决定其是否适合投资可以发行。对这个问题的不同回答就形成了不同的发行体制。美国“注册制”认为，政府不应该也没有能力对证券的价值进行判断，不宜对发行设置条件，任何发行人，不管何种风险、风险多高，只要充分披露，就可以发行证券让市场去自行判断。典型的例子就是SEC(美国证监会)对中国网络公司VIE结构的态度。VIE结构在中国法下能否得到承认存有争议，可能的后果是发行人的运营收入可能一夜之间随VIE结构的无效而化为乌有，给投资者带来了巨大的风险。面对这种风险，“核准制”及带有价值判断特征的发行制度很难容忍，往往会代替市场进行判断，通过设置条件将VIE结构摒除在市场之外。这就是香港市场的监管者曾经采取过的做法。但美国“注册制”下的做法不同，其除了要求加强对相关风险的披露外，仍继续允许VIE结构在美国发行证券，由市场自行对该风险进行评估定价。在VIE风险凸显后的2012年，中国网络公司YY Inc。仍成功以VIE结构在美国Nasdaq上市，融资8000万美元，为美国“注册制”下政府和市场如何划分边界做了一个清楚的诠释。

　　(二)发行的成功与否，不取决于政府，而取决于市场，其关键问题是发行人及其商业模式能否获得市场的认可。

　　在美国资本市场，证券发行成败的关键不在政府，而在市场。只要如实披露，SEC的注册过程就不会构成发行的障碍。真正影响发行的是市场对发行人及其商业模式的认可。如商业模式能为市场接受，即使公司亏损，发行仍有可能取得成功，不会受到政府喜好的影响。2011年在美国上市的中国社交网站“人人网”在上市前一个财务年度仍持续亏损达6000多万美元，在“核准制”的发行体制下，这足以让公司失去发行资格，但在美国“注册制”下，其凭借社交网站的商业模式，获得市场的高度认可，成功融资高达7.4亿美元。

　　反之，如果市场不能接受，发行就可能会失败，同样与政府的态度无关。2012年，中国最大的租车公司神州租车准备在美国上市，当年1月向SEC递交F-1注册文件。即使在中概股欺诈丑闻爆发的背景下，SEC并未对注册过程设置障碍，神州租车也顺利解决了SEC对注册文件的相关意见。神州租车于4月开始路演，但在中概股丑闻爆发的背景下，市场旁观情绪严重，订单低于预期，不得不于两周后宣布取消IPO。神州租车的发行失败，不在SEC，而在市场。

　　(三)披露文件是发行活动的中心，披露质量高，便于投资者阅读理解。

　　真实可靠的信息是资本市场赖以高效运行的基础。美国证券发行对信息披露的监管，堪称现代资本市场的典范，具有如下特点：

　　(1)披露文件是发行活动的中心

　　在美国IPO市场，披露文件是发行活动的中心。SEC严格监管发行人和承销商在披露文件之外不当发放信息影响市场的“抢跑行为”(Gun Jumping)，具体规定是：(a)在向SEC递交注册文件(包含的主要是披露文件)之前，不得向市场提及IPO；(b)在递交注册文件公司IPO成为公开信息后，发行人可开展市场推广活动，但只能基于披露文件；(c)只有在注册文件生效后，方可与投资人确认订单，达成销售。这样的制度安排，将发行人和中介机构的精力放到了披露文件的准备上，一方面有助于将不当信息排除在市场之外，另外一方面确立披露文件在发行过程中的中心地位。

　　(2)信息披露详略得当，披露质量高，便于投资者阅读理解

　　美国证券发行中，披露文件从投资者的角度出发，对披露信息的内容和多寡进行判断取舍，详略得当，披露质量高，便于投资者阅读理解。其IPO招股书具备如下特点：

　　披露内容和投资决策的相关性高，和投资决策无关的信息少。以“公司历史和结构”章节为例，除非历史上的各种变更对投资者理解公司的业务模式有帮助，投资者其实并不太关心该变更，所以美国招股书中，往往寥寥几段话就将公司的历史沿革交代完毕，加上一张集团的子公司结构图，该章节一般不会超过2页纸。这种思想贯穿整本招股书，排除了大量和投资无关的信息。

　　体现重大性原则，有利于投资者把注意力放在重大信息上面，方便投资决策。以关联交易为例，只需要披露金额超过120000美元的关联交易，不超过的除非有别的特别原因，否则不用披露。在重大性原则和相关性原则下，美国招股书详略得当，篇幅合理，除了业务种类复杂的公司外，正文超过200页的很少，大多都是100多页。比如，Facebook和Google招股书的正文分别有170页和124页。

　　强调风险披露的充分性和准确性。首先要充分，该披露的风险必须披露，且披露的内容要充分，不得有对风险进行化解的描述。招股书的风险点一般可以达到50个以上，比如，Facebook和Google的风险因素分别有51个和60个；其次，披露必须准确到位，一个风险因素只能描述一个具体的风险。比如，Google的第一个风险就是“我们面临来自Microsoft和Yahoo的激烈竞争”，Zynga(美国一家著名的网络游戏商)的第一个风险因素是“如果我们不能与Facebook维持良好关系，我们业务会受到影响。”这样的披露，准确具体，一目了然。

　　重点突出，语言浅白，便于读者阅读和理解。重要内容放在显著位置，便于投资者阅读。比如，封面这个最显著的位置并不留给公司的宣传图片，而是留给和发行相关的重要内容。

　　(四)SEC在发行端关注的是信息披露质量，发行中的其他问题比如定价、配售、证券的权利、上市等事项，由市场自行决定。

　　SEC在发行端的工作是审阅注册文件，看其是否符合SEC制定的各种披露规则，并从投资者的角度对披露提出意见，帮助发行人提高披露质量。注册文件分为两部分：第一部分是需要提供给投资人的披露文件(即IPO项目中的招股书)；第二部分主要是各种附件，包括公司章程、股东协议、承销协议、重大合同等文件，该部分不用提供给投资人，但在SEC 网站上向公众公布。SEC的审阅重点在第一部分。除了注册文件外，发行人没有其他文件需要提交给SEC审阅。

　　在审阅注册文件过程中，SEC并不预先假定发行人有恶意欺诈的意图，不会变身为侦探带着放大镜来审视注册文件。比如，对于需要作为附件递交的股东间协议，提供word版本并按要求进行格式处理即可，SEC并不要求递交签署件。递交真实文件是发行人的责任，SEC没有资源也不会对递交文件的真实性进行专门核查。此外，SEC也不会变身为选美裁判对发行人的好坏美丑进行判断，对于审核中发现的和投资价值相关的问题，SEC会要求发行人进行充分披露，把它的高矮胖瘦、明疾暗患体现出来，供投资者自行进行风险判断。虽然SEC对披露内容的真实性不进行专门核查，但如果在审阅过程中发现作假的嫌疑，SEC也会穷追到底，客观上会对欺诈具有威慑作用。对于虚假披露，SEC有权依据《1933年证券法》第8(d)条中止注册文件的生效。实务中，由于中介机构切实履行了职责，虚假披露到了SEC审阅阶段才被发现从而导致注册文件被中止生效的情形并不多见。