美国证券公开发行如何做到“注册制”(3)

　　与此形成鲜明对比的是“蓝天法”模式对创新的擎肘。“蓝天法”模式下，政府有责任对证券价值进行判断，面对创新企业天然的高风险，政府免责的天性往往会倾向于否决企业发行证券的申请。1980年，苹果公司IPO在马萨诸塞州就碰到了这样的情形。当时苹果公司发行股票，除需遵守联邦证券法外，在州内出售也需要遵守相关州的“蓝天法”。结果，苹果公司在马萨诸塞州发行股票的申请被州监管机构以风险过高不适合投资者购买的理由拒绝，该州的居民也因此失去了投资苹果公司股票的机会。苹果公司的遭遇，诠释了政府对风险的厌恶，说明了“蓝天法”模式对创新的不兼容。正是因为“注册制”对美国资本市场和创新企业发展的重要推动作用，其为美国社会广泛接受，具有深厚的社会基础。

　　(二)SEC发行端任务清楚，资源调配合理，专业化程度高。

　　1996年开始，随着National Securities Markets Improvement Act的通过，在NYSE、NASDAQ上市的公司，证券无须在州政府注册。

　　SEC在发行端的任务清楚，就是要为投资者获取投资所需的信息提供便利，这也是SEC每年工作评价的4大指标之一。该指标进一步细分为12个可测的分指标，其中和披露直接相关的包括IPO注册文件第一轮反馈需要的时间，对已上市公司的年报进行审阅的频率等。为达到上述目标，SEC合理调配资源，提高专业水准，保证了“注册制”的有序高效运行。

　　(1)严格划分公募私募范围，将监管资源集中需要监管的公募交易上

　　SEC在发行端除了对注册文件进行审阅外，还需要划定私募和公募的界限，确定需要注册交易的范围。对于私募和公募的界定，SEC有具体细致、操作性强的各种规则指导市场。当出现难以界定的新情形时，市场也可以要求SEC以不予处罚函(No Action Letter)的形式进行界定，避免私募交易事后被认定为公募交易而违法的情形。如何界定私募和公募的界限，是SEC支持企业融资的抓手，往往通过调整认定条件来扩大私募范围，让需要支持的融资行为无需注册即可低成本快速进行。比如，SEC可以通过提高发行额度限制、放宽投资人条件、放松推广方式的限制等手段将原本需要注册的交易视为私募交易从而无须注册。在这方面，D条例和旨在推动成长企业发展的《JOBS 法案》就是很好的例子。

　　严格区分私募与公募的另外一个好处就是，大量的私募交易交由市场自行调节后，SEC可以将有限的资源放在了最需要政府监管的公募交易上，做到合理调配资源，将需要管的事管好。事实上，当公募交易的监管资源不足时，出现问题的可能性就比较大。安然欺诈案爆发前的20世纪90年代是SEC历史上人手不足最严重的时期之一，SEC不能按期每3年对上市公司的年报进行全面审阅，未能及时发现一些明显不足的披露，对欺诈保持威慑。以安然公司为例，SEC长达约9年的时间未对安然的年报进行全面审阅。一种的观点认为，如果当时SEC的人手充足，能按期正常对上市公司的披露进行审阅，本世纪初爆发的会计丑闻可能不会发生或者不会那么严重。

　　(2)机构设置体现了功能监管和专业分工的特点，有利于提高审阅的质量和效率，完成SEC在发行端的任务。

　　从功能监管的角度，SEC将所有发行和上市公司的披露都归由企业融资部负责，这样，包括IPO、再融资、债券发行和结构性融资产品、并购以及上市公司的年报等披露均由同一部门负责审阅，有利于合理调配审阅资源，统一审阅标准；在企业融资部内，将审阅人员按照披露人行业划分为12个办公室，有利于提高行业审阅的专业水平，增进审阅效率；每个审阅办公室大约有25-35个员工，主要由具有执业经验的律师和会计师组成，专业化水平相对较高。这样的机构设置，体现了功能监管和专业分工特点，提高了审阅质量和效率。

　　(三)披露质量高，市场赖以运行的信息基础好，既是“注册制”的特征，也是“注册制”顺利运行的基础。

　　美国市场信息披露质量高，主要得益于：

　　(1)披露规则从投资者角度制定，全面细致，公开透明，指导性强。

　　美国“注册制”下，披露文件既是一个销售文件，也是一个法律文件。销售文件需要对发行人的亮点进行深度发掘，保证发行成功，而法律文件需要将风险充分披露，以免除法律责任。美国披露规则从投资者角度出发，把握好了这两个需求之间的关系。而在“核准制”下，披露文件除了是销售文件和法律文件之外，更是一个审批文件，审批的需要往往大于销售和免责的需要。这样的体制下，披露规则往往从审批者的角度出发，带有明显的审批特征，而销售和法律特征相对不足。

　　“注册制”下，美国的披露规则具有如下特点：从投资者角度出发，以是否有利于投资者理解为标准，贯穿SEC的披露规则。这样的指导思想下，强调披露的相关性和重大性，才会有薄而有料的招股书；强调风险披露的充分性和准确性，才会有量大且拳拳到肉的风险因素披露；强调可读性，才会有重点突出、语言浅白的招股书行文风格。

　　在1982年以前，美国证券发行披露规则和上市公司持续披露规则并不统一，各有各的规则，要求时有差异。1982年，SEC采纳了统一披露制度(Integrated Disclosure System)，统一了披露规则，消除了发行和日常披露要求不一致的现象，上市公司的证券发行就可以基于已有的日常披露来进行，从而简化了过程，降低融资成本。以美国国内公司为例，将大量具体的披露要求放在了S-K条例(一般性规则)和S-X条例(财务规则)中，而IPO的S-1披露格式以及年报的10-K披露格式的披露要求则大量指向援引S-K条例和S-X条例，这样，实现了证券发行和上市公司年报规则的统一。

　　SEC在行政规章之外，为了帮助市场理解披露规则，清楚界定披露范围，通过包括新闻发布稿、公告、合规和披露解释等多种形式解释披露规则。以“浅白语言”421规则为例，为帮助市场对该条的具体要求有清楚了解，SEC既通过新闻发布稿33-7497号和公告7A号进行解释，还专门编撰了《浅白语言手册》对如何使用浅白语言进行披露进行了详细的介绍。合规和披露解释是企业融资部在日常审阅过程中碰到具体问题的总结，并按类别整理后公开在SEC网站上，对市场具有很强指导意义。以关联交易为例，其总结了在实务中SEC碰到的13种是否需要披露的关联交易情形，具体明确，对市场指导性强。

　　(2)严格监管披露文件外散布信息影响市场，确立披露文件的中心地位

　　SEC严格监管发行“抢跑”行为(Gun Jumping)，确立招股书在发行过程中的中心地位。美国公开发行证券，对于发行过程中招股书之外的信息沟通有严格限制，以避免投资者受到招股书之外信息的不当影响。对于违反该等限制的发行“抢跑”行为，会受到SEC的严格监管。

　　对于违反限制规定的发行“抢跑”行为，SEC持严格监管的态度，以消除“抢跑”行为带来的消极影响。常见的做法包括SEC要求一段“冷却期”以消除相关“抢跑”信息对市场带来的影响，其后果是发行时间表的推迟。比如，2011年网络团购业务公司Groupon的上市过程中，CEO就公司的会计处理政策和业务模式等问题给内部员工写了一封邮件，但该邮件泄露了公众，SEC认为该泄露对市场造成了不当影响，从而将该公司的IPO时间表延缓了几个月的时间。

　　SEC也可能要求将相关“抢跑”信息加入招股书，成为招股书的一部分，其后果就是发行人和承销商可能需要为一个没有认真核实的信息而承担法律责任。比如，2004年Google的发行过程中，公司的创始人在向SEC递交文件前，接受了《花花公子》杂志的访谈，提及了公司的IPO和其他一些公司信息，该访谈在注册文件生效前刊登出来，SEC认为该访谈构成“抢跑”，要求将该访谈原文放入招股书构成招股书的一部分，并向投资者披露，如果访谈内容被法院认定为违反证券法，则公司有义务将发行交易中的股份进行回购。

　　由于SEC对“抢跑”行为的严格监管，造就了招股书在美国发行项目中的中心地位。项目启动时，律师就会给所有参与项目方发一个关于信息沟通和“抢跑”的备忘录，提醒各方相关规定；项目的中间阶段，一方面强调凡重要信息，只能通过招股书向投资者沟通传递，另一方面，严厉禁止招股书范围之外的“抢跑”行为，发行人任何的对外沟通内容，比如公司网站内容以及新闻稿等，需要律师审阅后方可进行，内容不得与招股书矛盾且不得提及该次发行；在发行推介阶段，招股书和路演材料是唯一的推介材料，且路演材料不得有超过招股书范围之外的内容。这样，在实务中，发行人和承销商只能围绕招股书来推介证券，而投资人只能依据招股书来理解发行证券价值，确立了招股书在这个发行项目中的中心地位。