美国证券公开发行如何做到“注册制”(2)

　　美国证券的发行和上市是分开的过程。发行由SEC监管，关注的是披露内容和质量，是法定强制行为；而上市则是公司和证券交易所之间的自由选择，是民事商业行为。交易所为吸引上市公司，积极竞争拓宽服务满足不同公司的要求。比如，NASDAQ不仅有三个市场来容纳不同规模的企业，同一个市场还有多套标准供企业选择。以中等规模企业为目标的“全球市场”(Global Market)为例，有包括税前净收入、总资产/营业收入、股东权益和市值一共4套标准供企业选择，满足任何一套标准即可上市。此外，上市过程简单快捷，程序标准化，申请文件和上市协议也都是格式文件，花费企业的时间少，过程对上市企业友好。

　　定价、配售、证券的权利等其他发行端事项，在如实披露的基础上，也由市场自行决定。从定价来说，既有市场上常见的承销商通过询价建立账簿方式，也有Google别出心裁采用竞买的方式；从配售来说，可以看到承销商自行配售证券，也会看到IPO中预留一定比例的证券配售给公司指定人群；从证券权利来说，既有一般公司的一股一票，也有Google、Facebook的一股十票。此外，美国金融业监管局(FINRA)会对承销条款是否合理、承销商是否存在利益冲突等不当行为进行审核。符合要求的，金融业监管局会出具“无异议函”。该函必须在注册文件生效前取得，否则SEC不会宣布文件生效。

　　(五)注册过程是SEC与发行人就信息披露进行对话的过程，过程公开透明，时间可以预期。

　　SEC在收到注册文件后，会针对信息披露提出书面意见，意见多少不等，从几十个到上百个都有。发行人在收到相关意见后，会逐一做出书面答复，对于适用的意见，会修改或者补充披露，对于不适用的意见，会在回复中解释不适用的理由。SEC在收到回复和修改的披露后，对不满意的地方，会继续提出问题。这个过程一直持续下去，直至SEC不再有新的意见为止。这个过程中，双方主要是以书面形式进行沟通。双方也可以通过电话的方式进行沟通，但这种情况比较少，打电话的目的通常是为了解审核进展。概而言之，SEC的审阅过程，与其说是一个审核过程，不如说是双方就披露内容和质量进行对话的一个过程。

　　SEC审阅过程公开透明。除非是新兴成长企业采用秘密递交程序，注册文件(包括随后的修改稿)在SEC收到的同时，即在SEC网站上公开。除了某些需要“保密处理”的条款外，SEC能看到的，市场也能看到。此外，SEC的审阅意见函和发行人的回复函，也会在注册文件生效45天后公布在SEC的网站上，供公众查阅。

　　由于审阅过程公开透明，注册文件生效需要的时间也就可以预期。尽管《1933年证券法》第8条规定注册文件在递交日20天后自动生效，但实务中20天内就完成审阅可能性不大，SEC也通过473规则让该条在实务中失去意义。实务中，发行人是通过向SEC发出提前生效的请求来实现注册文件生效的。具体做法是：在与SEC审阅人员确认其对注册文件不再有实质意见后，发行人会印刷红鲱鱼披露文件开始路演，路演顺利的，就会提出提前生效请求(一般提前一天)，在SEC宣布文件生效后，各方就可以完成发行的交易。通常的美国IPO从注册文件递交到生效大约要经过3-4轮的SEC意见，其中第一轮问题最多，耗时最长，视发行人业务的复杂度，问题数可以从几十个到上百个不等，而反馈时间一般为不超过30天(2007-2011年5年间每年的实际平均数在25天左右)，而随后轮次需要的时间越来越短，一般而言，整个过程持续时间从3-5个月不等。

　　(六)证券发行高度依赖中介机构的作用，中介机构切实履行职责，另一方面有效防范披露欺诈，另一方面推动市场机制发挥作用。

　　美国发行高度依赖中介机构的作用。承销商、律师和会计师各负其责，有序开展工作。承销商负责发行的商业考量和证券承销，律师负责法律问题的解决和披露文件、交易文件的起草，会计师负责对公司的财务进行审计。美国中介机构的专业程度较高，有利于市场机制发挥作用。此外，发行市场买卖方的博弈离不开承销商的作用。承销商一方面需要有优质的买方客户群来证明其销售能力，以争取发行项目，另一方面需要有优质的发行项目，以发展维护其买方客户群。这样的双重角色，决定了承销商必须兼顾买卖双方的利益。事实上，IPO定价会往往演化成代表卖方利益的投行部门与代表买方利益的资本市场部门之间的承销商内部之争。承销商作用的发挥，有利于市场机制发挥作用，达成买卖之间的平衡。

　　中介机构对于防范欺诈发挥了不可替代的作用。整个发行过程中，中介机构对发行人的情况最为熟悉，最可能发现欺诈情形。而中介机构在有力的诉讼制度和行政执法的压力下，整体上注重品牌建设和维护，建立了有效的风险控制制度，基本上能有效履行职责，防范欺诈，是“注册制”顺利运行的关键。

　　二、美国如何做到“注册制”

　　(一)“注册制”在美国有坚实的政治社会基础

　　是否设置发行条件和进行投资价值判断，实质问题是政府是否需要替市场就发行人是否“适合”发行进行判断，反映的是政府和市场之间边界尺度的把握。美国采用“注册制”，是现代政府功能扩展与美国自由主义经济传统冲突下的现实选择，促进了美国资本市场的繁荣和创新企业的发展，为美国社会广为接受。

　　(1)“注册制”是现代政府功能扩展与美国自由主义经济传统冲突下的现实选择

　　美国具有深厚的自由主义经济和小政府的传统，在1929年经济危机前尤为明显，政府对经济干预很少，反映在证券领域，没有联邦层面的证券法，没有强制性的披露制度，在纽约证券交易所交易的证券基本是依赖于纽约州反欺诈普通法保护投资人的利益。经济危机爆发后，需要政府更多干预经济成为社会共识，罗斯福藉此得以入主白宫，开始了影响美国历史的“百日新政”。

　　在证券领域，罗斯福总统当时面临两个可以选择的模式：(a)基于价值判断的州层面的“蓝天法”模式(Blue Sky Law)；(b)基于信息披露的英国模式。“蓝天法”模式指的是州政府需要就证券发行是否合理公平，以及是否“适合”该州居民投资发行进行判断。“蓝天”这个词语描述了某些欺诈的证券除了空荡荡的蓝色天空外，没有其他基础。在这两种模式之间到底如何取舍在业界引起了激烈的争论，最终经多次博弈选择了英国模式，制定了《1933年证券法》，“注册制”成为美国公开发行证券的基本制度。

　　时至今日，美国经济社会发生很大变化，本世纪初爆发了安然的欺诈丑闻，2007年又爆发了席卷全球的次贷危机。面对这些危机，美国也通过了《萨班斯法案》和《多德弗兰克法案》进行应对，加大了对上市公司和金融行业的监管，其中《萨班斯法案》对上市企业提出了一系列公司治理方面的要求，对美国“注册制”往政府多管的方向进行一定程度的调整。

　　但是，美国自由经济的传统对政府过度监管带来的融资成本上升和资本市场竞争力下降的后果时刻保持警惕，总会对政府具体监管措施带来的负面影响进行回顾比较。比如，对于《萨班斯法案》404条要求审计师对公司财务报告内控进行鉴证的规定，经业界回顾比较，如今普遍认为该规定不当增加了企业负担，妨碍了企业融资。为减轻融资负担，增强企业活力，美国国会2012年通过了《JOBS法案》，对新兴成长企业大幅减轻了包括404条规定在内的监管要求。新兴成长企业的标准较低，很多企业都可以达到，《JOBS法案》生效后成功发行的美国IPO企业中，大约75%为新兴成长企业，这样整体上有力降低融资成本。根据SEC的2012年报，美国的资本成本从2011年的10.67%降低到了2012年的8.96%，在43个国家中排名第7位，和美国经济危机后政府放松监管激发市场活力的举措不无关系。

　　从《萨班斯法案》到《JOBS 法案》之间的变化，折射出美国自由主义经济传统和现代国家职能扩张之间平衡点的拉锯和反复，这种情况会长期存在。这个背景之下，“注册制”只能是美国长期内的现实选择。

　　(2)“注册制”促进了美国资本市场的繁荣和创新企业的发展，广为美国社会接受。

　　事实证明，选择英国模式，美国把握好了政府监管和市场活力之间的平衡，对促进美国资本市场的繁荣，支持创新企业的快速发展，有巨大作用。普遍的观点认为，美国始于上世纪90年代互联网企业的飞速发展，就离不开“注册制”下对创新友好的市场环境。“注册制”下，政府不设置条件，不进行价值判断，创新企业不会因其天然的高风险而被剥夺上市融资的机会，失去资本市场的支持，相反，由于资本市场的支持，带动了PE和VC蓬勃发展，激励机制层出不穷，造就了创新企业发展的良好环境，最终成就了美国在互联网等创新领域内的世界领先地位。