美国证券公开发行如何做到“注册制”(4)

　　(四)整体上关注品牌、注重风险控制的中介机构，是“注册制”顺利运行的关键。

　　“注册制”下，SEC在发行端并不对披露的真假进行专门核查，对欺诈的防范主要是依赖中介机构来实现。得益于有效的诉讼制度和政府严格的执法，经过多年的发展磨砺，美国中介机构整体上关注品牌和长期利益，注重风险控制，对遏制欺诈有明显作用。虽然欺诈在发行市场仍时有发生，但是赤裸裸的造假并不多见。中介机构发挥作用，和如下机制不无关系：

　　(1)有效发挥作用的风控部门

　　投行在发行端的风险控制主要通过法律部来实现。法律部能发挥作用，主要得益于：(a)话语权强，对发行项目能否通过投行内部的评估有较大影响；(b)法律部员工一般都是执业多年的证券律师，熟悉业务，专业素养高；(c)能借助于承销商律师，有效掌控项目风险，对业务部门形成真正制约。美国发行项目除公司律师外，一般也会有承销商律师。承销商律师一般都从法律部圈定的名单中选出，和法律部关系密切，沟通顺畅。承销商律师通过尽职调查，审阅披露文件，起草承销协议等交易文件，对发行项目的风险了解比较清楚。比如，在承销协议中，如果发行人对税务问题不愿提供无保留的保证，税务可能就是个风险，问题严重的话，承销商律师会向法律部提示相关风险并提出应对方案。借助于承销商律师，投行法律部大大增强了掌控项目风险的能力，对其业务部门形成有效制约，发挥了风控部门的作用。

　　(2)体现防范风控的薪酬制度

　　薪酬方式决定行为方式。美国中介机构的薪酬方式一般不与某个项目挂钩，而是与员工资历表现、团队表现和机构整体表现等因素挂钩。投行、律师事务所、会计师事务所均具备这个特点。以律师事务所为例，合伙人的薪酬取决于当年事务所的整体利润以及合伙人在这个合伙体系中的位置，和某个具体的项目没有联系。这样的薪酬体制下，中介机构没有替某个项目作假的经济动机，相反，如果中介机构得知发行人有作假行为，出于品牌和诉讼后果的考虑，往往更可能倾向于说服发行人放弃作假，因为这更合乎他们的利益。

　　(3)相互制约、防范风险的中介分工合作机制

　　美国上市项目中，承销商负责项目的总体协调和销售，律师负责法律问题以及披露文件和交易文件的起草，会计师负责财务的审计，各司其责，相互制约。这一点在披露文件的准备上体现尤为明显。披露文件是上市项目中最关键的文件，是法律责任的基础和来源。美国上市项目中，披露文件一般由公司律师起草，包括承销商在内的其他中介意见通过律师得以体现在披露文件中。其好处是，律师的职业性质决定了其风险意识强、行文谨慎，有利于为披露文件打好风险控制的底子；律师控制行文，其他方的意见必须通过律师才能得到反映，客观上是一个质量控制的过程，有利于互相制约，权衡风险。这是美国高诉讼风险环境下市场自发形成的风险控制模式。

　　事实上，这种注重风险的招股书起草方式随着美国资本市场国际影响力的扩大以及美国投行在全球业务的扩张而传播开来，为更多的国家所接受。比如，香港市场在上世纪80年代招股书均是由承销商起草，但随着美国投行在香港业务的发展以及在发行证券在美国和欧洲销售导致风险的顾虑，由律师来起草招股书慢慢成为市场的标准做法。

　　披露文件决定的是发行人和中介机构对市场承担的责任，而交易文件决定的是发行人和中介机构之间的责任。通过交易文件，发行人、个中介机构之间划分责任，落实风险的承担方，有利于推动中介机构从尽职调查阶段开始即履行职责。美国上市项目，在披露文件快成型的时候，交易文件的起草谈判就会成为工作重点。交易文件由承销商律师起草，主要包括：承销商和公司之间的承销协议；承销商之间的承销商间协议；律师和承销商之间的法律意见书和10b-5无误导披露函；审计师与承销商之间的审计告慰函。当出现误导披露需要对投资者承担赔偿责任时，这个责任会基于交易文件在发行人、中介机构间划分。这样的安排，有利于落实风险的承担方，推动中介机构切实履行职责。

　　(五)有力的执法，包括民间诉讼、SEC执法和司法部刑事诉讼，是“注册制”有序运行的根本保障。

　　(1)有效的民间诉讼

　　美国民间诉讼，立足于集团诉讼的机制，是打击证券发行欺诈的强有力武器。集团诉讼机制，是美国司法的特色，解决了单个诉讼成本和收益不相称的问题，激发了市场无处不在的力量，有效制约了以普通大众为受害方的违法行为。依托于美国联邦民事诉讼法第23条，集团诉讼不仅应用于证券披露欺诈案件，还广泛应用于消费者保护、环保、大范围侵权和民权等其他涉及普通大众权利的案件。根据斯坦福大学集团诉讼中心的数据，从2001-2012年间，美国联邦法院受理的集团诉讼案件在150件到498件之间波动。其中2001年受安然等丑闻爆发的影响，达到498件。

　　(2)有力的SEC执法和司法部刑事诉讼

　　SEC的执法功能主要由执法部负责。近年来，随着资本市场的日益复杂，执法功能越来越重要，SEC也将更多的资源向执法倾斜，根据SEC年报，在2012年SEC总共约12亿美元的成本中，执法部以4亿美元的成本排名第一，高于第二位合规检查办公室的2.4亿美元和第三位的企业融资部1.4亿美元。

　　2007年金融危机后，为进一步加强执法，执法部进行了其设立40年以来最大的改革，主要包括：(a)新设5个专业执法单位，专门针对5个复杂高风险领域进行执法，将执法人员从通用型向专业型转型，进一步提高执法的专业水平和效率；(b)新设市场情报办公室，集中分析来自各种来源的大量情报，为执法提供有价值的线索；(c)学习美国司法部的做法，对积极配合的调查对象免于处罚或起诉，鼓励调查对象配合，加快执法过程，提高效率。此外，SEC在2011年根据《多德弗兰克法案》的要求设立了举报办公室，专门受理对证券违法行为的举报，如果被举报案件最终判罚金额超过100万美元，则对举报人授予相当于判罚金额10%-30%的奖励。该举报办公室在设立后的2012年就收到了3001条举报，平均每天8条；在2012年8月作出第一个奖励决定后，SEC于2013年10月做出了一个高达1400万美元的奖励决定。普遍认为，对举报的奖励一方面将使SEC在发现执法线索方面更为主动快捷，改变执法生态，提高执法效果，另一方面会对证券违法行为形成极高的威慑力，将更多违法行为消灭在萌芽阶段。在通过这些改革，SEC执法功能更高效和更富有成效。根据其年报数据，在2011年和2012年，SEC结束调查进入诉讼程序的案件分别达到735件和734件，平均每天就有2个案子进入诉讼程序，而同期得到的有利判决金额高达28亿美元和31亿美元。美国司法部的刑事诉讼是打击证券欺诈的另一个有力武器。根据司法部的年报，在2011年和2012年，进入刑事诉讼程序的证券欺诈案件分别达到199件和181件，有力打击了证券欺诈。司法部的刑事诉讼和SEC执法以及民间诉讼一起，形成合力，有效打击了市场欺诈，是“注册制”顺利运行的根本保障。

　　◆美国“注册制”认为，政府不应该也没有能力对证券的价值进行判断，不宜对发行设置条件，任何发行人，不管何种风险、风险多高，只要充分披露，就可以发行证券让市场去自行判断。

　　◆注册过程是SEC与发行人就信息披露进行对话的过程，过程公开透明，时间可以预期。

　　◆SEC在发行端并不对披露的真假进行专门核查，对欺诈的防范主要是依赖中介机构来实现。美国中介机构整体上关注品牌和长期利益，注重风险控制，对遏制欺诈有明显作用。

　　◆有力的执法，包括民间诉讼、SEC执法和司法部刑事诉讼，是“注册制”有序运行的根本保障。　□证监会规划委研究员 刘君